国际金融危机爆发后，日元一改常态悄然升值，尤其是去年11月阿联酋迪拜债务危机发生后，一度升至1美元兑84日元，逼近1995年7月以来14年零4个月的最高水平；日元对欧元也升至1欧元兑112日元。日本央行计算的日元对主要贸易对象国货币篮子实质升值18%。而从经济基本面看，受国际金融危机冲击，日本经济严重衰退，虽然近期有所好转，但预计2009财年仍将衰退5%，为战后最差，在发达国家中表现最弱。日元的强势背离了日本经济的基本走势，难以用传统的理论解释，被称为一个“经济谜团”。

　　那么日元升值的动因在哪里，单纯依靠金融政策的改变，能否诱导日元贬值呢？这需要看看国际金融市场上的力学关系变化。

　　一方面，金融危机重创欧美金融系统，而日本金融自由化与全球化相对滞后，东京市场反而成了国际资金的避风港，日元资产备受青睐。国际金融市场上的“避险型”资产选择，成为推动日元升值的重要动因。另一方面，美国政府为了救市，执行非传统金融政策，导致财政赤字膨胀，央行资产陡增，美元币值缺乏足够信用支撑，客观上推升日元相对走强。

　　特别需要提及的是，金融危机发生后，美联储连续下调利率，至2008年底将联邦基金利率降至0—0.25%，执行事实上的“零利率”政策。与此相对应，日本央行在2006年7月便放弃了“零利率政策”，到2007年2月，将基准利率提升至0.5%。金融危机发生后，日本央行并没有按照原来的路径回调利率，而是分两次各下调0.2个百分点，调至0.1%，坚守“非零利率”属性。由此，日美利率逆向接近，利差缩小，甚至商业银行的利差倒挂，驱动美元资金倒灌东京市场，成为推动日元升值的另一要因。

　　从资金流量、流向上看，金融危机后，日本企业着眼亚非拉市场，加快海外扩张，在带动出口快速复苏的同时，海外子公司汇回的利润成倍增长，直接驱动日元升值。与此同时，随着出口和对外投资扩张，日本的贸易、投资收益大增，2009年经常收支盈余达968亿美元，同期流往美国的日本资金为711亿美元，比2004年的1766亿美元大幅减少。资金流的逆向变动，是促成日元升值的内在动力。

　　最后，从国际货币的力量结构看，自2002年欧元现钞流通以来，欧元便成为日本调解日元兑美元关系，平衡汇率的砝码。然而，去年11月以来，受迪拜债务危机、希腊主权信用危机影响，欧元信用下降，呈现弱势，使日元难以再借欧元分散升值压力。这可谓日元悖理升值的货币结构动因。

　　眼下，日本央行下调利率的空间狭小，难破“非零利率”政策底线，日美利差短期难改；而日本企业海外扩张势头也难停歇；欧洲短期内难以突破财政困境。如此，即使日本央行追加扩张货币供给量，配合政府治理“通货紧缩”，短期内也难以阻止日元走强。