美元还是安全的 年底兑欧元的汇率大约为1∶1.20 |
| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年03月09日 15:03 |
作者： |
Jonathan Anderson |
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美元和日元过去都扮演着“套利货币”的角色，但危机扩散让国际投资者放弃了利用廉价美元和日元海外套利的念头，他们重新卖出海外资产，买回美元，这确保了美元的安全性。
近期，不少瑞银客户都表达了他们对美元的担忧：美联储如此疯狂地印钞票，辅之以各种激进的货币政策，会不会造成美元大幅贬值？
当然，最为关心的这个问题，莫过于以中国为首的、持有外汇储备数量最大的亚洲新兴市场国家。如果美元汇率深幅下挫，它们的损失最惨重。
在这里，我想请持有美元的投资者放心。目前来看，尽管美联储货币政策非常激进，但由于外在环境变化，美元安全系数还在提高，而不是下降。2009年，瑞银最看好的货币还是美元，我们认为，2009年底，美元兑欧元的汇率大约为1∶1.20。
接着，让我们详细讨论美元的安全性。
套利货币
我们认为美元安全，其实就是认为美元汇率未来比较稳定。
汇率和通胀不同，汇率下跌通常是国际投资者在抛售某国货币。当然，如果通胀激化到一定程度，确实可能引发汇率变动。但我已多次提到，在当前严重的金融危机背景下，不太可能出现严重通胀。因此，我们先不用考虑这个问题。
投资者担心的问题是，过去几年，美联储并没有推行如此激进的扩张性货币政策，美元汇率都在持续下跌，如今在美联储推波助澜之下，汇率岂不大跌？
投资者，我想告诉你们，在过去的经济上升周期中，国际投资者利用美元进行离岸投资，是造成美元外流的主要途径，也是造成当时美元贬值的重要原因。投资者或许要质疑这种说法，认为美元外流首先是美国居高不下的贸易逆差。
诚然，贸易逆差确实是美元外流的重要原因，但它造成美元外流数量甚至还少于离岸投资。在2007年资产泡沫化最严重之时，美国贸易逆差达到了7000亿美元。除此以外，还有1.3万亿美元通过购买资产方式流出了美国。不要低估这笔钱，不用说当时的全球资产泡沫，新兴市场的股票市场一度狂飙，也是拜这笔钱所赐。
瑞银认为，美元和日元，在过去几年的国际资本市场上，都扮演了“套利货币”的角色。也就是说，美国和日本的投资者，在过去几年里，都在不遗余力地利用手中的货币，投资到离岸市场上去，力求获得超额回报。在这个过程中，大量的美元和日元流出了美国，流入到其他经济体中，主要是新兴市场国家。
美元和日元被国际投资者当作套利工具，主要有两个原因。
首先，美国和日本这两个成熟市场的货币利率较低，背后更深层次的原因是成熟市场的经济增长率比较低。如果经济体之间也存在“贝塔系数”的话，那么新兴市场的系数毫无疑问要高于美国、瑞士和日本。因此，在经济处于上升周期时，资本开始向贝塔系数高的新兴市场移动；而经济一旦收缩时，资本又重新回流到贝塔系数低的成熟市场中去，这就是我们最基本的理论。
其次，日元和美元的特性也决定了是它们，而非欧元，成为了套利货币。成熟市场总是充斥着套利思维，这点在美国和日本尤为严重，乃是因为这两个国家不像欧洲那样毗邻着东欧和中欧，内部投资相对饱和，因此希望能够向外投资。
应该说，贸易逆差扩大加大了美元和日元的流出速度，两者合力之下，美元和日元流出规模屡创新高，直到此次危机爆发。
美元归来
在始于美国的金融危机扩散至新兴市场之后，资本流向开始发生根本性逆转。在疯狂套利出现冷却的2008年，以及2009年初期，金融和经济危机扩散让国际投资者放弃了利用廉价美元和日元海外套利的念头。因此，投资者又重新卖出了他们持有的海外资产，买回美元。
当前，国际投资者之所以选择卖出海外资产，重新持有美元和日元，乃是因为离岸市场已经无法带给他们曾经的高收益，同时危机席卷之下的海外市场资产安全性也不能让美国投资者放心。毕竟，几经重估的美国资产，总要比价格波动频繁的新兴市场，拥有更可靠的公允价值。
尽管现在美国继续处于贸易逆差地位，但造成美元持续外流的另一个重要动力已经消失。2008年底，瑞银预测，美国居民和企业持有海外资产的公允价值大约是5万亿美元，较2007年已经明显减少；同时，在进入2009年后，还在继续减少之中。
这点影响十分重大。尽管美国贸易逆差还在为新兴市场供应新的美元，但离岸投资的美元供应已经被彻底卡断。
正是基于这个理论，在金融危机之中，新兴市场的美元变得更加紧俏，因此很难出现美元被抛售的行情，这也是我们看好美元的重要原因。
日元和美元同为曾经的“套利货币”。日本的情况和美国也比较像，国内利率偏低，经济增长缓慢，本国企业热衷于投资海外市场。此外，日本境内的估值水平较美国更低。过去几年，美元的故事在日元身上重复着，在危机爆发之后，我们相信日元走势也会类似于美元。瑞银认为，2009年底，美元兑日元汇率大致会1∶95左右。
最后，我想指出，我们看好美元的主张，也得到了新兴市场国家央行的认同。投资者或许要说，过去一段时间，一些新兴市场国家为了维持本币汇率稳定，选择卖出美元储备，比如韩国、印度和俄罗斯。但我们认为，这些国家卖出美元是不得已而为之。我们同时也注意到，有一些新兴市场国家认定了美元未来的强势，选择在近期减少外汇储备中的欧元比重，增持美元。要知道，在此次危机爆发之前，新兴市场央行的态度是减持美元，增持欧元。
因此，尽管美联储当前投放了大量的基础货币，同时积极推动信贷交易，但由于金融市场疲软不会造成通货膨胀，也因为资本回流不会造成美元贬值。这两点，投资者都不必担心。
（作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译）
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