| 来源： |
卓越理财 |
发布时间： |
2009年01月08日 14:53 |
作者： |
王庆 |
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中期而言，人民币汇率仍存在根本性低估。在中国存在经常帐户和资本帐户仍保持巨大盈余的时候，人民币对美元汇率持续贬值的可能性较小。
在全球经济衰退的影响下，中国的出口增长自年初开始大幅减速并预计将在未来几个季度里进一步下降。在这样的背景下，许多投资者开始考虑人民币还能稳定多久，便会追随其他新兴经济体货币一起贬值？
如果人民币汇率由市场自由决定，我相信其持续贬值的风险很低。特别需要指出的是，作为最重要的宏观经济的变量之一，我认为人民币汇率仍存在根本性低估--中期而言仍需向均衡水平升值。在没有中央银行干预的情况下，要实现人民币贬值市场对外汇的需求必须大于供给。这种情况在下述条件下有可能出现。比如中国的经常账户从盈余变成赤字，并且赤字足够抵消资本账户下的净资本流入；或者，中国的经常账户仍然保持盈余，但资本账户下的净资本流出足以抵消前述盈余。但在可预见的将来，我认为上述两种条件都不太可能发生。
首先，在中国现有贸易顺差规模如此庞巨的情况下，从顺差转向逆差要求进口增长在持续一段时期内大幅超过出口增长。举例来说，根据我们测算，即便出口增长下降到每年10%的水平而进口增长速度达到出口的两倍--即每年增长20%，那么到2010年6月中国才会出现持续的贸易逆差。
其次，过去15年中国的资本账户有14年都保持盈余（即净资本流入）。唯一的例外是1998年--受亚洲金融危机的影响，中国出现净资本流出的情况。所以，很难想象中国出现严重的净资本流出，除非再次出现如同1997-1998年程度的大金融危机，由此引发大规模资本外逃；或者中国政府解除资本管制，诱使大量资本流出。
在我看来，上述两种情况并无可能。对于第一种情况，即使亚洲金融危机再度重演，大量资本逃离中国的可能性仍然很低。如果需要，中国的巨额外汇储备完全能够化解人民币的下行压力。这将为市场注入信心，稳定预期--对于防止资本外逃至为关键。对于第二种情况，正当全球金融市场动荡不止而中国经济又进入严重的周期性下降的时候，我不认为中国政府会冒险取消资本账户管制。只要存在净外汇流入（不管体现为经常账户盈余还是资本账户盈余），市场上的外汇供给就会大于需求--因此，除非央行干预，人民币汇率将始终存在升值压力。
一般而言，汇率是一个国家收支平衡状况的体现。历史和别国经验表明，经济低潮并不一定会导致国际收支情况恶化，从而致使其货币疲软。日本的例子正说明了这一点。上世纪九十年代初期股市泡沫破裂之后，日本经济遭遇了"硬着陆"。然而，日元在随后的五年里对美元持续走强。这是因为日本当时仍拥有巨大的经常账户盈余，从而令日元保持了对美元持续升值的趋势。
假如中国出现贸易顺差大幅收窄或者严重通货紧缩的局面，便不能完全排除人民币对美元汇率贬值的可能性。上述场景并非不可想象，尤其考虑到G3国家将陷入数年的严重衰退，由此导致国际贸易量的急剧萎缩。尽管如此，上述景象并不是我们对于全球经济或中国经济的基础假设，并且，我们认为出现上述状况的概率较低。
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