市场概况

2009年上半年国家黄金市场基本处于800-1000美圆区域震荡蓄势，而总体的大牛市在此基础上得到了充分的巩固。

黄金价格继续在始于2001年连续8年的大牛市中运行。黄金价格曾于2008年3月17日达到历史记录的最高点1032美元。在2009年2月20日，黄金价格再次冲破1000美元，达到1006美元。但是，如首次冲破1000美元大关一样，黄金价格第2次冲破1000美元之后，也出现了大幅回调，两次暴跌都在几天内超过了100美元。黄金价格慢涨急跌的特性鲜明地表现了出来。即黄金价格在2009年3月20日冲高967美元之后，2009年6月3日迎来了又一次高峰990美元。通货膨胀预期上升伴随着黄金价格的历次冲高。美国联储在2009年3月份宣布将购买3000亿美元国债的消息使市场吃惊非小。因为这意味着美国联储将开动印钞机造钱，通货膨胀预期暴涨，美元指数急跌，黄金价格2009年3月18日当日波幅超过60美元。

2009年上半年，黄金价格的最低点出现在2009年1月份，最低为801美元。然后，黄金价格的几个谷底分别是2009年3月份的883美元和7月8日的905美元。

2009年下半年在经过了两个月的再度积蓄能量后，终于冲破千元大关，稳稳的迈入了“千元黄金时代”。当价格终于一路狂奔到1226.52美圆的高点后，积聚已久的获利盘终于倾泻而出，导致金价在短短的时间内回吐近11%的涨幅而在千元大关前徘徊。期间国际油价及美圆因迪拜事件影响而波动剧烈，市场信心遭遇重创。在美圆与黄金的避险争锋中，美圆取得暂时性胜利，随之而来的美圆阶段性反扑终成事实。难道是未来的通胀压力减轻了吗？笔者可以做出肯定的答复：非也。尽管全球经济诸多数据显示经济正在复苏的轨道上行使，但当前的经济仍很脆弱似乎成为全球市场的共识。迪拜事件对市场的影响是全球经济敏感神经暂时性崩溃的集中体现。

                      一.2009年黄金市场综述

（一）   国内外黄金市场供需分析

世界黄金协会(WGC) (12月16日)表示，到目前为止，全球已开采黄金总计16.3万

吨。其中8.36万吨用于制作首饰，私人投资达到2.73吨。各国黄金储备为2.87万吨，用于工业生产等其他用途有1.97吨。预计还有2.6万吨黄金没有开采，按当前速度计算10年就会开采殆尽。

黄金储备大多在北美和欧洲的中央银行，由于黄金的非货币化和黄金自八十年代以来长达20年的熊市，一些央行在九十年代末出售黄金的官方储备。世界各国黄金储备自1999年底至2008年3月底，合计减少了3622.7吨，至29872.7吨。华盛顿协议签约央行在此期间共出售了3479.68吨，主要是瑞士、英国、法国、荷兰、葡萄牙、西班牙、欧洲央行和奥地利等国央行，南美洲的巴西、智利、乌拉圭也在出售黄金，出售量不到200吨，增加黄金储备的国家主要有俄罗斯、乌拉克、哈萨克斯坦、阿根廷、委内瑞拉和中国，增量约在400吨左右。

                        世界黄金储备分布

官方黄金储备变化

黄金供给还有一个方面，就是生产商对冲。生产商对冲既可以产生黄金远期的一个溢价防止收入因为价格下跌而受到影响，还能够通过金融融资偿还债务。

在九十年代，因为黄金价格下跌，很多矿产企业提前销售未来的黄金，反而导致金价持续下跌，生厂商对此只能继续对冲，引起恶性循环，越下跌越对冲，这种状况一直到2000年，金价几乎跌破每盎司250美元的时候才起了变化。2000年之后，黄金价格一路上涨，对冲成本越来越高。但是由于对冲成为矿产企业的基本政策，因而改变了黄金的供求关系，这是引起黄金价格上涨的重要原因。

                 生产商对冲变化和黄金价格

在以往的黄金行业研究报告中，总是把国内和国际分成两个不同的部分来解析，市场的细化和数据的分类显得清晰缜密，给投资者一目了然的感觉。但从市场投资者的角度来讲，这种分类分析有一些欠佳的地方。面对国内黄金市场价格受国际市场价格主导的这种情况，如果把二者分出来研究和总结，不但会造成各类市场讯息的粘合错位，有时更能得出与事实相反的预期或结论。其一，中国黄金市场的发展已不再是统筹专营的体制，黄金价格及市场体制建设基本与国际市场接轨；其二，在国际主要黄金市场出现供需双双下降的时候，中国黄金市场却发展很快。无论是从需求上讲，还是从产量上来看，远远超过了其他黄金产销国，如果不考虑国际因素，国内投资者将盲目的自以为“知己知彼”，所承担的风险也将成倍放大。中国、印度等新兴国家的经济崛起，将大幅带动黄金需求；中俄及一些发展中国家增加黄金储备量，将给予金价极大的支撑。

据世界黄金协会的统计数字显示，全球黄金产量自2001年达到2623吨之后，一直呈现下降趋势。2008年全球黄金产量是2416吨，在不到八年的时间里，全球黄金产量下降了7.9%。 

目前，中国的黄金产量位居世界第一位，年产量接近300吨。需求方面，中国市场的黄金消费量和投资需求量增速斐然。按照相关数据的统计，中国将在未来两到三年内超过印度，成为世界黄金消费第一的国家。中国1至10月累计产金254.552吨，同比增长14.10%。全国黄金企业累计实现工业总产值1,078.956亿元，同比增长7.40%。

2009年上半年，在美国黄金期货市场上，黄金ETF基金的持仓量曾创下历史新高，中国上海黄金交易所黄金交易量较去年相比，在成倍的增加。在2009年的整个黄金市场发展过程中，我们不得不忽略的一个问题是美国金融市场及美元的动荡，这间接的影响了整个全球黄金投资者的避险情绪，是推动整个2009年黄金投资需求大增的主因。

2009年后半年，黄金市场应该是一个实体需求减弱、投资需求增大，整个供应保持稳定的这么一个乐观市场。随着全球经济复苏的呼声及救助力度的提高，整个黄金市场将向实物生产需求方面转变。这将使得黄金在充当国家战略资源的同时，市场化模式更加贴近投资民众，对于中国黄金市场战略来说，有助于把“藏金于民”的战略过度为“藏富于民”。

需求方面，黄金需求主要是首饰用金、其他工业用金以及投资用金等，如下图所示。首饰用金占黄金需求的绝大部分，与黄金价格呈现负相关关系。

                  黄金需求量分布

投资需求是黄金价格上涨的助力器，近年来黄金投资快速增长。分析一下基金的情况，下图是美国商品交易委员会（CFTC）公布的基金净持仓状况，从2003年由净空头转变为净多头，也是从这个时候开始黄金进入上涨通道。几年以来，美国基金的净多头寸一直维持在高位，而且还在逐渐增加，虽然2008年净多头出现大幅下降，对黄金价格产生了很大的影响，但是到目前为止仍然是维持高位的。这一点来说对黄金的支撑力度非常大。

          美国CFTC基金持仓及金价

国际货币基金预备抛售的403吨黄金目前剩下不到200吨等待买家。截止12月20日，印度是该基金出售计划中最大的买家。表明目前央行的购金行为支撑着金价守住了1000大关。

分析黄金的需求还要注意印度的黄金消耗情况。

印度是一个对黄金有特殊偏好的国家，在印度教中黄金是财富和纯洁的象征。印度新娘出嫁时几乎都挂满了黄金，印度的黄金新娘甚至代表了印度的黄金文化。近年来印度的黄金发展非常快，随着生活水平的提高，居民购买黄金量逐渐增加，但印度的产金量非常少，所以大多需要进口来满足。上图反映的是印度GDP和黄金价格的关系。从2001年以来，印度的经济发展比较迅速，人们的需求也推动了黄金价格的上涨。

           印度GDP和黄金价格

（二）   影响因素分析

   1、美国经济危机与美元

2009年上半年是美国经济也是全球经济最困难的时期。美国失业率持续攀升，2009年5月为9.4%，2009年6月失业率为9.6%，是26年来的最高。美国经济持续负增长，2008年GDP负增长6.3%，2009年第1季度GDP负增长5.5%。投资信心低迷，美国三大股指在2009年3月报历史低位。美国2009年5月CPI为-1.3%，2009年6月CPI为-1.4%，通货紧缩导致经济持续下滑。而这些都是因为美国和全球的经济危机。如下图所示为近三年来美国CPI的年率图。

美国为刺激经济复苏采用非常规量化宽松措施开动印钞机向经济体内注入了大量的流动性。美国联储承诺购买3000亿美元国债，1.25万亿房屋抵押证券，和2000亿机构债券。加之，美国2009年第1季度贸易赤字达1015亿、4月和5月贸易赤字合计548亿美元，2009年度预期财政赤字达1.84万亿美元，2009年美国政府国债规模达到3.25万亿美元。巨额的债务与量化宽松政策使美元必然走弱，而黄金必然坚挺。中共中央政策研究局局长李连仲明确表示美元必定贬值，建议中国购买黄金而不是美国国债。

美圆在今年贬值幅度较大，尽管在年底出现了较强的反弹，但其漫漫贬值之路尚未结束。美国联储的货币基础是指流通中的现金加商业银行的存款准备金之和。货币基础，顾名思义，是社会各金融机构创造信用的基础。如下图，可以看到，美国联储的货币基础从2008年9月的9051.6亿美元迅速攀升，至2008年12月已经达到1.65万亿美元。截止2009年9月，美国联储的货币基础达到历史最高的1.8万亿美元。

美国为什么要急速增加货币基础呢？这是因为，雷曼破产后，市场紧缩，银行惜贷，流动性下降，经济萎缩，GDP持续下降，行业萧条，失业率上升。

美国被迫启动量化宽松政策，面对银行紧缩惜贷，经济萧条，大规模增加了货币基础。特别是，美国联储自2008年12月将基准利率调低至0-0.25%后，投资黄金的机会成本极低。美国货币总供给虽然并未极度膨胀，但是对于黄金市场而言，却导致了极端强势的多头势力- "无限"的资金追逐"有限"的黄金投资产品。

2.通胀因素

最近三年，无论是美国还是中国，通胀率依然是处于相对的低位运行。自2009年2月来，中国CPI与PPI皆呈下降态势，至今已经连续7个月下降。自2007年11月来，PPI最高值为2008年8月的10.1%，PPI最低值为2009年7月的-8.2%，CPI最高值为2008年2月的8.7%，CPI最低值为2009年7月的-1.8%（如下图）。

数据来源：中国统计局

美国通货膨胀率在2008年7月达到高点5.60%之后，持续下降。从2009年3月起，美国通货膨胀率降为负值-0.38%。后至2009年8月，美国通货膨胀率连续6个月为负值（如下图）。目前，美国经济仍处于通货紧缩的困境中。美国联储主席伯南克也曾明确表示"通货膨胀将保持压制。"。9月5日结束的G20财长与央行行长会议发表声明：各国将继续实施果断的、必要的财政支持措施，扩张性货币政策以及财政政策，直至经济稳固复苏。

数据来源：美联储

反映美国通货膨胀预期的一个指标是美国10年期普通国债收益率（T-note）与10年期通货膨胀保值国债（TIPS - Treasury Inflation Protected Securities）收益率之间的差额。该差额大，说明通货膨胀预期也大。反之则否。

下图描述了自2003年1月TIPS诞生以来，T-note与TIPS之间差额的历史数据。该差额的最高值为2005年3月的2.71%，最低值为2008年12月的0.25%。该差额自2003年1月至今的平均值为2.17%。2009年9月16日，该差额为1.83%，仍显著低于历史平均水平。所以，通货膨胀预期目前处于历史低位，不是推升此次黄金价格大涨的原因。

数据来源：美联储