志武讲坛
股市半桶水

美国走过的历程应该给我们许多积极的启示，问题的关键在于给中国法院和司法人员以足够的独立空间和尝试机会。


　　经过11年的快速发展，今天中国的股市就像半桶水，你可把它看成是“半满”，也可看成“半空”。
　　为什么可看成“半满”呢？至今，中国股市有1171家上市公司，总市值达4.3万亿。2002年3月份日均交易量为17亿股，日交易额达155亿元，股市人气旺盛。想一想，时下流行“亲兄弟，明算账”，连亲朋好友间借钱都难得有诚信，但股市每天还有155亿元换手，买来的又不是看得见、摸得着的商品（如汽车），而是一纸票据，即一种承诺。因此，股市的旺盛多少可证明这十几年的成功，也说明多少还有诚信的存在。
　　为什么“半空”呢？当然，现在讨论最热的公司治理、欺诈、市场操纵等问题，这些自不用多说。只要多数人都不相信公司披露的财务数据和发布的消息，只要股民还乐于公开寻找“庄股”，只要大股东还不受约束地掏空上市公司，我们离一个真正健康运作的证券市场就很远。
　　尽管证券市场的状况是“半满”，但已上市的公司只是一小部分，还有更多的国企和民企都要上市，那么所需大量资金从哪里来？最近大家把焦点集中在银行的8万亿存款上，但这些存款除支持2.6万亿左右的国债余额、银行坏账外，可分流到股市和创业投资的存款可能不多。另外的来源就是外资，但外国投资者看重所投国家的法治环境和股东权益保护程度。
　　到目前为止，在中国的外资以实业公司投资为主，另有少量的创业投资，证券投资基金还极少进入中国。
　　但在美国和其它发达国家，更多的资本掌握在证券基金公司、退休金和保险公司基金手中，这些基金公司的主要投资对象是流通性好的上市证券而非实业。这些专业证券基金应当是我们下一步吸引的主要对象。可是，这些投资基金不仅看重一个国家的经济增长前景，更看重其投入的资本是否得到法律保护、在其产权受到侵害时是否可通过便利的司法程序寻求补救、在投入资本后是否能得到充分披露的准确的公司信息。
　　为改善投资环境，中国必须在证监会行政监管之外建设其它的配套机制。比如进一步开放财经媒体，让法院充分介入市场治理并对行政部门进行实质性制约。
　　不少人会质疑：在目前中国司法独立性不强、法官水平偏低等情况下，让法院更多介入市场监管、享受更多监督和市场规则制定权，那不是过于理想化？对此笔者想作以下回答：
　　其一，谁都希望司法独立。目前的司法确实不独立，但行政部门作为当事方则更不独立。令人鼓舞的是，这几年司法部门已进行了多种改革举措；其二，司法程序毕竟比行政部门的黑箱操作公开。如进一步让媒体报道评论司法的行为，司法会更公正；其三，法院如进一步介入证券诉讼并对行政部门进行司法审查，法官便可逐步积累经验，甚至有些法院可慢慢转变成“证券专业庭”。中国证监会的专长和经验不也是这几年积累的吗？
　　为进一步说明市场发展是一个“吃一堑，长一智”的过程，我们来看一下美国19世纪的一段故事。尽管该故事发生在1867年，但不管在金融手段还是在司法问题上，对我们今天的讨论都非常有意义。
　　
　　美国南北战争后的股市
　　1865年美国南北战争结束后，全民注意力转移到发展经济上来。当时面临的首要挑战是：为建设当时的先进交通工具—铁路，需要大量的资金。于是铁路公司通过纽约证交所发行股票融资，这些铁路股票也是当时纽约证交所最主要的上市公司。
　　环绕纽约市有3家上市铁路公司：纽约中央铁路公司（New York Central,以下简称“纽约中铁”），宾夕法尼亚铁路公司（Pennsylvania Railroad，简称“宾铁”）和益利铁路公司（The Erie Railroad,简称“益利”）。这3大公司的许多中小股东是英国人，对公司的运作基本无法参管。“纽约中铁”的控股股东是19世纪美国巨富和铁路巨头温德比尔（Cornelius Vanderbilt），而“益利”则控制在市场操纵大家暨公司兼并大师古尔德（Jay Gould）手中。围绕着“益利”控股权，温德比尔和古尔德及其盟友曾利用金融手段和当时的司法腐败，进行过一番较量。
　　这3家公司在竞争中，“益利”经常“捣乱”，如经常领头砍价，或在其它公司最赚钱的铁路干线旁建立重复线路。“益利”这样做，一方面是因为其资金不如另外两家雄厚，时常出现财务危机，另一方面也因为它一度受富商举尔（Daniel Drew）操纵。
　　面对“宾铁”的强势，温德比尔决定争取“益利”的控股权，并最终将“益利”与他已控制在手的“纽约中铁”合并，这样不仅可铲除这捣乱的第三者，而且使“纽约中铁”的势力与“宾铁”相当。
　　温德比尔使用的第一招是花钱买选票，以入主“益利”董事会。这是当时惯用的手法。1867年，“益利”董事会控制在举尔手中。在温德比尔表示有兴趣入主后，以古尔德为首的波士顿集体公司也立即加入竞争，于是三方竞相抬价购买“益利”股东代理选票（Proxy vote）。
　　第一战温德比尔告胜，举尔被迫让步。新董事会由温德比尔和他委派的亲信占多数，另外的少数董事包括举尔和古尔德。得到“益利”董事会控制权后，温德比尔拟促成“纽约中铁”、“宾铁”和“益利”达成联盟，共同制定火车费率并分享纽约铁路的总收入，形成一种卡特尔以消除竞争。
　　然而在最后谈判三公司如何分配铁路的垄断收入时，“益利”董事会中的古尔德的一派绝不让步，谈判最终崩溃。这是温德比尔万万没料到的，原来，古尔德带领的波士顿集团与举尔及其盟友打成一片，他们联合的势力大大消弱了温德比尔在董事会的影响力。
　　于是温德比尔使出第二招：力争控股。他决定在股市上直接买进“益利”，以成为控股股东。在他开始大批买进之前，“益利”总股盘大约在20万股。到1867年3月11日，温德比尔已在每股71至83美元间购进了10万股，但可转债变成新发的股票又使温德比尔当不成多数控股股东。
　　原来，按当时纽约州的公司法，上市公司要增发股票，须得到2/3以上股东投票通过，因此任何人想通过增发新股来稀释现有股权都很难。但法律对发行可转债（convertible bonds）并没有这种限制，管理层就可决定。于是在温德比尔不断买入“益利”股票的同时，被古尔德控制的公司管理层则不断发行“益利”可转债，然后将这些可转债换成股票并在股市上抛出。即一方面温德比尔不断买进股票，以期成为多数控股股东，另一方面“益利”的股盘则由于可转债的不断加大而使温德比尔永远也成不了控股股东。
　　一气之下，温德比尔花钱买通一位纽约州法官，由法官给古尔德和举尔同伙以及益利公司发布禁令，禁止他们通过可转债间接增发股票。
　　可是当时纽约州分为8个区，每区各有一家独立的最高州法院，各区间的最高州法院权力平行，且每家最高法院有多位法官。温德比尔买通的是纽约市区最高州法院的法官，但这不对古尔德和举尔构成障碍，因为他们也花钱买通其他区的最高州法院法官，这些法官则向温德比尔发布禁令，禁止其妨碍“益利”的运作。从而，两方分别控制不同的法官给对方发出相互矛盾的禁令，一时间导致了一场司法危机—这种状况是否像中国各地法院为保护本地公司而不顾司法公正，与本地公司联合对付外地公司？
　　在法院间来回发布禁令的同时，古尔德和举尔还继续发行“益利”可转债。看到这一点，温德比尔促使他买通的法官给对方定“藐视法庭”罪，动用警察追捕古尔德和举尔，于是古尔德和举尔带上600万现金和公司文件从纽约逃到曼哈顿河对面的新泽西州。尽管只隔一河，但纽约州警察不可越州抓人，这令温德比尔无可奈何。
　　逃到新泽西后，古尔德和举尔立即到新泽西州议会，促使其通过一项法案，批准“益利”为该州合法的上市公司，在该州正常运作。与此同时，“益利”管理层其他人员跑到纽约州议会，买通一些议员提出一项议案，要求（一）将“益利”通过可转债发行的股票合法化；（二）“益利”管理层有权发行可转债；（三）禁止温德比尔将“纽约中铁”和“益利”都控制在手。可是，温德比尔在纽约州议会的政治影响非常强。1867年3月27日，该项议案以83票对32票失败。
　　古尔德不甘失败。3月30日，尽管仍面临着“藐视法庭”罪而可能随时被逮捕，古尔德仍带上50万现金离开新泽西，赶到纽约州政府所在地的奥本尼市大举行贿，买通众多议员和州长。3周后，纽约州参议院和众议院再次对已否决的提案进行投票并顺利通过。随即，州长签署议案，正式使议案成为该州法律，使温德比尔大败。
　　事情走到这一步，温德比尔只好认输，决定和古尔德派系谈判。1867年7月2日，双方达成协议，由“益利”先从温德比尔手中以每股70美元买回5万股本公司股票，4个月后再以同样价格买回剩余的5万股，另外再补给温德比尔100万美元。
　　这一胜利让古尔德牢牢控制住“益利”公司。随后他进一步利用金钱对政界和法院施加影响，在股市上试图吞并多个其他铁路公司。但随着媒体对他的吞并手段和运作内幕大加报道，以及几次大兼并中被兼并的公司股东和董事会组织起来反对，古尔德在1869、1870年的几个大项目都告失败。1871年，古尔德在纽约控制的法官和政客相继离任或被开除，这时“益利”的财务问题已非常严重。远在英国的股东也得到这些消息，开始请纽约的律师对古尔德和同伙起诉，迫使他和手下的全体董事会于1871年底辞职。
　　看到今天的美国，难以想象100多年前美国的司法和政治还会腐败到这种程度。但事情往往物极必反，正是一波又一波的极端事件催使整个社会反省、调整和再创造。中国也会是这样的，我们应相信，一旦给法院和司法人员足够的独立空间和尝试机会，总会走出一条路。
　　
　　益利之争的三段插曲
　　插曲一：“可转债套利”策略的诞生。“益利”争夺战不仅引发了一些法律和司法改革，而且在证券交易手法上也有一些至今还流行的创新。第一种创新是举尔的“可转债套利”策略（convertible bond arbitrage），这是一种当前非常流行的对冲基金手法。
　　1866年春“益利”处于财务危机，作为财务长的举尔自己借给公司350万美元，同时让公司给他2.8万股股票作为质押并发给他300万美元的可转债。这样一来“益利”度过了难关，股价也往上涨，涨够之后，举尔开始做空“益利”，为其可转债套利。
　　举例来说，假如每50美元的可转债可转换成一股“益利”股票，那么300万美元可转债相当于6万股益利股票。在股价涨够之后，如举尔不想再承受任何价格风险，做空6万股则可帮他套住可转债上已赚的钱。这种“持有可转债、做空相应多的股票”的手法被通称为“可转债套利”策略。举尔还不仅如此。在做空“益利”股票后，他把手中的可转债转成股票，再在股市上抛售出。做空和抛售使股价从95美元跌到50美元。然后再在低处买进，以还回做空的股票。于是，举尔不仅从可转债上大赚，而且从做空交易上也大赚。
　　插曲二：用私募基金炒本公司股票。举尔利用职务之便自谋私利的第二种作法是，把多位朋友的钱筹集成私募基金，以操纵“益利”股价。这种由内幕人组织基金（甚至是本公司的资金）来炒本公司股价获利的作法目前在中国也较流行，去年证监会处罚的亿安科技就是一例。
　　另外，举尔还采取“模拟炒股”的方式控盘。有一次在他的私募基金买下“益利”股票后，股价迟迟不涨，一位无名氏的基金参股人（简称X先生）等不及了，举尔便安慰X先生并保证“益利”会涨。于是X先生决定加大“赌注”，申请以股票质押从基金贷款，并用这些借款买下更多的“益利”股票。又过了一段时间，X先生发现“益利”股价不仅不涨反而进一步下跌，因此再向基金借钱买下更多的“益利”股票。可是，几次购进后“益利”股价毫无动静。结果X先生调查之后发现，每次从基金借钱买“益利”股票时，实际上股票也来自同一基金，而不是从纽约证交所买来。即他的股票买单从来就没有送到交易所，而每次都是从基金借钱、从基金手里买来“益利”股票，因此是举尔控制的基金在“自倒”，对股价自然不会有影响。
　　插曲三：关于内幕交易。中国《证券法》禁止内幕交易，但“内幕交易”的含义是内幕人交易自己公司的股票，但另一种形式的内幕交易实际上可同样地普遍。比如在“益利”案中，“美国特快列车公司”（The U.S. Express Company）曾经跟“益利”签有合约，租用其某些铁路线的某些时段（例如，从芝加哥到纽约的特快列车要经过多家公司拥有的铁路段，使用前必须先签订租用合同）。有一次合约到期前，美国特快列车公司与“益利”重新谈判租金。谈判中，古尔德要求抬高租金，对方拒绝。接下来古德尔告诉对方，如果是这样，“益利”则自己新建特快列车公司，与对方竞争。该消息一出，美国特快列车公司股价立即从60美元跌至16美元。跌到低点时，古德尔自己则大量购进对方公司股票。买够之后，古尔德随即与美国特快列车公司签署合同，答应继续让对方租用“益利”铁路，这使其股价快速反弹。据说，古德尔自己从这笔股票交易中净赚300万美元。
　　由于古德尔不是美国特快列车公司的职员或董事，那么他的这种交易是否构成“内幕交易”和“市场操纵”？这在当时的美国，两者都不是。但如今这种行为可能违反了《证券交易法》10b-5规则。相比之下，在中国证券市场的法治中，这种间接的、更隐避的内幕交易可能还顾不上去治，因为像“亿安科技”这类更赤裸裸的内幕交易和市场操纵复合案都还没真正惩治。
　　
　　由“半满”到“全满”
　　看到美国和其他发达国家今天的情况，我们可能对中国的不成熟市场和有欠缺的司法体系失望，但我们应该看到，今天的中国股市和司法状况与美国19世纪下半期有许多相似之处，即美国当年的情况并不比我们目前好。
　　美国走过的历程，应该给我们许多积极的启示：如果没有公正独立的司法环境，没有法院对行政监管部门的司法审查，就不可能有真正的现代股票市场，证券市场也不会成为真正意义上的企业融资途径。因此，问题的关键在于愿不愿意给中国法院走这条路的机会。而中国多年来经济改革试验的成功，应当给我们树立司法改革的信心。
　　（作者为美国耶鲁大学-管理学院金融经济学终身教授及ZEBRA Capital Management 对冲基金公司的3个主要股东之一。）