证券投资的风险管理

风险控制是证券投资管理人的生存之本，个中的奥妙在于找到风险与回报率间的最佳折衷点。
陈志武

　　证券投资管理、代客理财作为一种职业，在中国具有无限的前景。一方面，随着经济的发展，财富阶层将不断扩大，财富积累也会越来越多。在这种情况下，理性的创业者和企业家应至少把部分财产从不动产或实业转移到证券投资，以增加财富的流动性和减少风险。从多国的经验看，创业者和企业家可以在实业上非常成功，但不一定是好的投资理财家。这也是美国基金管理业近二、三十年得以飞速发展的原因之一。
　　另一方面，这些年“熊市”与“牛市” 在中国的几个来回也使不少中小投资者意识到投机炒股的风险，并看到委托理财、由职业投资管理者去运作的好处。这种“教训与反思”的过程或许会很漫长，但将是中国基金管理业发展的一种动力。
　　当然，这些趋势也给基金管理业带来不少挑战，而其最后能否成功又取决于行业本身是否能足够职业化。比如说，是否能够进行很好的风险控制。
　　
　　$17与$7860 : 风险控制的矛盾
　　笔者执教证券投资管理十几年，并亲身参与基金管理的运作。其间周围常有人表示：“我放眼于长期投资，二、三十年后才需用到这笔资金。那么，短期风险的高低对我不重要”。很多人持这种看法，也是因为芝加哥一家名叫“Ibbotson Asssociates”的公司（创始人为耶鲁大学管理学院的Roger Ibbotson教授）所编制的过去25年来一直畅销的一张图（见图1）。该图显示：如果1926年时在不同类证券中投入1美元，随后每年利滚利，这1美元到今天会变成多少？图1显示了投资6类不同证券的情况，这6类证券分别是美国规模小的上市公司、S&P 500指数（500家大公司股票指数）、长期公司债、长期政府公债、中期公债和短期公债。
　　* 如果每年把自己积累的钱全部按市值比例投到美国最小的1/5上市公司，则这1美元到去年底就涨到7860美元，平均每年增值17.3%，年波动率为33.2%。
　　* 如果每年把钱投在S&P 500指数公司，则这1美元到去年底涨到2279美元，平均每年增值12.7%，年波动率为20.2%。
　　* 如果投资长期公司债，1926年1美元到去年底涨到71美元，平均年增长率为6.1%，波动率为8.6%。
　　* 如果投资长期政府公债，到去年底涨到51美元，平均年增长率为5.7%，波动率为9.4%。
　　* 如果投资中期公债（到期日为1-10年间），到去年则涨到52美元，平均年增长率为5.5%，波动率为5.7%。
　　如果投资短期公债（到期日不超过1年），则于去年底涨到17美元，平均年增长率为3.9%，年波动率为3.2%。
　　从以上结果看，不同投资种类风险与回报基本成正比：风险越高、回报率越高。那么，对于投资管理者来说，这是否意味着要冒最大风险去选择证券呢？
　　一般而言，我们会建议投资者按照适合其风险承受力的投资组合把钱分投于这几类证券中，在不同风险和回报率间进行搭配。但在看到图1后，很多投资者会问：人们不是应该把钱全部投给高风险的小公司吗？为什么还要分散投资呢？短期政府公债的年回报率只有3.9%，75年才涨了16倍！
　　
　　台湾基金管理经历的启示
　　对这些质疑确实不易作出直观的回答，那么我们不妨回顾一下台湾这些年基金管理业的经历。
　　上个世纪80年代末和90年代初，台湾的基金业在慢慢兴起，境况与今天的中国内地基金业有些类似。但即使到了前两年，台湾的基金管理业规模还是不算大，原因是当初以为职业基金管理者和机构投资者不会象个体股民一样只作短期投机、炒股，而是会放眼长期投资、采用理性的分散投资手段。可是从前两年的现状看，这些职业基金管理者不仅没把台湾股市的波动率和炒股风减少，反而将股市炒得更热！原来单个股民不容易有财力使股市上下波动，有了机构投资者后财力集中了，“庄家”威力反而大涨。
　　原因在哪里？根本在于“委托－代理”关系的存在。职业投资管理和代客理财，就象上市公司与股东之间的关系一样，存在严重的信息不对称。即基金投资人或委托人把钱委托给基金管理者，由后者去全权掌握买卖证券、享有充分的控制权，但委托人不能时时监视基金管理者的操作。因此，对委托人而言，基金管理者就像是在黑箱操作。在这种信息不对称的“委托－代理”关系下，双方的诚信程度和相应的司法保护环境就变得甚为关键。
　　但中国偏偏又没有法治的传统。在这种情况下，诚信变得稀缺，对他人不易有信任。台湾也不例外。于是代客理财和基金业开放后，委托人无法对受托人放心，时常打电话到受托人查询，一方面会询问受托人买的是哪些股票，一旦发现后者没持有时下火爆的股票就提出质疑。另一方面把受托人的投资业绩每天与大盘和其他指数作比较，如发现落后，受托人就得作出解释。于是，委托人的频频监督迫使职业基金管理方也不得不选择短线投机。结果，有些钱如果是自己管理，也许会作长期证券投资，但经过“委托－代理”反而变成了短线投机的钱。
　　笔者就有不少以前的学生在台湾从事基金管理或代客理财，他们表示，迫于客户压力一般不能进行分散投资，而是专投两、三只个股。因为如果选择持股10-20只，客户方就会质疑道：“你是不是对其中的两、三只最看好？如果是，何不把钱都集中投在这些股票上？为什么把一些钱投在那些你并不同样看好的股票上？”
　　 在2000年中期之前，世界各地的科技股都火旺，台湾也不例外，众多职业投资管理者都集中持有两、三只火爆科技股。可是到2000年暑期科技股连跌数月后，许多职业代客理财和基金经理都失去了工作，一些基金相继关闭。最终，这种集中投资的方法失败。遗憾的是，多数人并没理解这种失败的真实原因。
　　
　　风险控制是职业者的生存之道
　　为进一步看清代客理财（或基金管理）与自己管钱的根本区别，图2给出了“诚成文化”（600681）自1997年初到2000年底的月回报率表现。在这4年中该股票跌幅超过10%的有10个月（超过总月数的1/5），有4个月其跌幅达到或超过20%。如果投资者张三最看好诚成文化股份的未来，且他投的是自己的钱，那么这些时常跌过20%、偶尔也涨过20%的波动，对张三来说不成问题，他甚至对这些短期的波动连看都不去看，只要他自己看好诚成文化的未来，他就愿意等待。
　　如果李四是为王五的家族企业管理5000万资金，对他来说，假如把这些钱都投入诚成文化，那么在该股价1997年5月跌幅达23.2%时，李四的这家客户可能就没了，因为王五无法再相信李四的能力。王五怎么确信李四的动机和判断呢？
　　相比之下，如果李四持有的不只是“诚成文化”，还有其它19只股票，并且他按照分散投资的原则将王五的5000万按等份分投于诚成文化和这19支股票之中。该投资组合在同期的表现也显示于图2，从中我们看到此时李四的日子就好过多了：4年中只有3个月跌幅超过10%，但从来没有1个月的跌幅越过15%。
　　当然，要想更牢靠地保全王五这个客户和自己的基金经理工作，李四还有改进的余地，比如可以把王五的一部分资金分投到政府公债或公司债，以进一步降低风险。当然，这也会牺牲一些回报率，最终的选择取决于为王五找到风险与回报率间的最佳折衷点。
　　
　　基金业的走向
　　目前中国股市可供投资的证券种类少，且只能做多，在这种环境下，基金管理业能提供的增值服务相对有限，基金经理能做的很多事情客户自己也能做到。台湾的经历告诉我们，在社会诚信缺乏和法律环境又不足的情况下，指望机构投资者一夜间改变中国股市面貌是极不现实的。说到底，主要原因还是对市场管制太多。如果允许更多的相关市场启动、让更多民营企业上市并引进做空机制，中国基金管理业势必会找到更好的立足点。而在目前的逐步发展中，基金管理业也应意识到这种新的“委托－代理”关系所带来的职业行为挑战。
　　（作者为美国耶鲁大学金融经济学终身教授及ZEBRA Capital Management 对冲基金公司的3个主要股东之一。 熊鹏对此文亦有贡献。）