判例法系下惩处利用互联网的股市操纵案 追查“东京究”

在美国，利用媒体、互联网操纵股价案举证艰难，更难的是时常遇到与其他法律、甚至宪法相冲突的问题。但在一个监管成熟和严厉的制度下，操纵者逃身的机会仍然不大。
本刊学术顾问 陈志武 石宏/文

　　市场操纵和股票交易有着一样长的历史，早在三百年前的荷兰股市上就已盛行。
　　股价操纵手段大致有两种。一种是较常用的自卖自买某些股票的“对倒”，另一种则是以操纵新闻或制造假消息来影响股价，比如，在报纸、杂志、广播、电视等媒体上操作。
　　现实中市场操纵者可能综合使用上述两种或多种方式。比如，吕梁采用的是“三合一”手法：组织资金进入“中科创业”制造“概念”重组，利用众多账户操控二级市场，同时在媒体造势。
　　对市场操纵者进行有效的法律制裁可以说已是一种共识，也是中国证券市场进一步发展的必要条件。那么，在法律上到底如何操作呢？
　　20世纪二三十年代，美国股市上盛行“对倒”操纵。在1934年美国国会通过《证券交易法》后，由于美国证监会的严厉监管，这种较原始的操纵手段已很少使用。但用媒体操纵股价却仍然频频发生，其原因不是美国证监会监管不够、也不是法庭执法无效，而是在处理股价操纵案时举证艰难，也时常遇到与其他法律、甚至宪法相冲突的问题。
　　
　　首例从互联网挑战证券监管的案例
　　2000年1月5日，美国证监会对一名叫派克（YunSooOh Park）的股评网站主提出起诉。
　　美国证监会指出，派克往往先买进一些股票，然后向他的网站用户推荐。在会员买进并使股价上涨后，他即售出并获取利润。每次这样做时，他并没披露自己已持有所推荐的股票这一事实，因而欺诈了网站会员。其次, 派克在向网站会员吹捧某家公司之前，该家公司已给他赠送了不少股份，但在向会员推荐时他并没有披露这一交易。再者，在派克网站上公布的股票交易业绩实际是虚构的，因此也属误导。
　　诉讼过程中辩论的核心围绕三个焦点：
　　第一，何种行为违反了美国《证券交易法》反操纵条款？公民及公司法人是否可公开讨论对任何股票的看法？哪种股评构成“市场操纵”罪？
　　第二，如何看待美国宪法《第一修正案》所保证的言论自由权？据《第一修正案》，每个人都有权私下或公开表达自己的观点和看法，这包括对股票的看法。因此，如何处理言论自由、新闻自由与“市场操纵”间的潜在冲突？
　　第三，美国的《证券交易法》、《投资顾问法》等都是在互联网出现之前产生的，那么，在互联网打破国界的情况下，这些法案中的反欺诈条款是否还可应用到互联网上的言行？被告辩称，他是在互联网上发布股评和投资建议的，因此他并非《投资顾问法》所界定的投资顾问，所以，美国证监会依据《投资顾问法》的反欺诈条款来起诉他是违背宪法。
　　这是第一次从互联网的角度对美国与证券相关的法律提出挑战，美国司法界和证券业都甚为关注，其结果也非常具有里程碑意义。
　　通过这个案例，一方面可让我们清楚看到在美国的判例法下法院是如何面对新现象，另一方面也可显示除了像庄家吕梁这种极端情况外，在股评家和假信息泛滥的今天，还有许多市场操纵行为值得中国证监会和媒体去揭露、处罚。
　　
　　“东京究”落网
　　根据美国证监会的调查，大约于1998年4月6日，派克在纽约成立了一家名为“Societe Anonyme Corp.”（下称SAC）的公司。派克是这家公司唯一的股东和管理者，公司地点就在他纽约的家中。他的公司从未以任何方式在美国证监会注册。
　　1997年，派克开始在不同的公众财经网站公告版和聊天室中发布消息。1998年期间，派克以“东京究”（“Tokyo Joe”）的网名发布了数以千计的消息。
　　1998年初，这些公告版上的用户开始直接与派克联系，询求有关选股和股票买卖的详尽信息。当年3月，派克创建了一个电子邮件表，向表上的每个用户寄出他的股票选择以及一些简单的股评。4月，派克建立了一家名为“东京究咖啡站”（Tokyo Joes Cafe）的网站，该网站的月费为29美元，用户每天可以电子邮件方式获得派克当天的股票选择。该网站一直运作到当年6月上旬或7月下旬。在这期间，派克实际上并未收取过该网站会员的费用。
　　1998年7月，派克成立了另一个网站—“东京究”，域名为TokyoJoe.com，该网站继续由派克控制运营。从7月到12月间，“东京究”网站包含两个区域，一个是对所有人开放的内容有限的公众区，另一个是仅对付费用户开放、内容更为详尽的用户区。会员费为每年299美元。付费会员在基本服务项之外，每天还收到派克当天推荐的股票单电子邮件，并可无限制地进入东京究网站的会员区。
　　同年12月，派克在网站会员区增加了聊天室功能。该聊天室作为论坛，支持派克和SAC的会员在网络上进行双向对话，讨论派克的股票选择和其他股评意见。聊天室非常活跃，讨论通常集中在几只容易操纵的小股票上。在1998年7月至1999年5月之间，SAC的会员由大约200人增加到3800个注册用户。
　　派克通过该网站以电子形式邮寄、张贴和讨论根据当天市场及交易情况制定的各种股票推荐。一天之中他会不定期的更新其网站。通常，派克会先写好并寄出有关其股票推荐的电子邮件，随后再张贴在网站的会员区；接着，派克在会员区聊天室里进一步讨论他推荐的股票；再后，派克在公众区张贴其股票建议；派克还经常在其它网站（如Yahoo 和 AOL）的公告版张贴上述内容，以进一步扩大他对所推荐股票的影响。
　　派克的信息影响力到底有多大？在1999年8月中旬，当派克最初在其网站上发布消息，预测IMA（Information Management Associates）公司的股票将上升到14美元时，该股票的当时价格仅为4美元左右。他极力推荐。他的推荐产生了巨大的交易量。事实上，几天之后，IMA的股票真的上涨到14美元，并在该价位停留了短暂的时间。但是，当这些现象发生时，IMA公司并没有发布任何经营情况的消息。最终，股票的价格又回落下来（如图1所示）。
　　美国证监会诉称，派克通过其网站向数以千计的用户提供建议和其它扩散方式，事实上他远远具备了操纵他将买入或卖出的股票价格的能力。例如，他经常有目的地鼓励会员购买某支他已持有的股票，从而抬高价格，接着他再售出股票，并获得利润。而他的所作所为已构成了市场操纵、倒卖股票的行为。另外，派克经常几天内都一直推荐、抬高他自己持有的某只股票，声称该股票将上升至某个预期价格，而同时他自己则很快抛售手中所持有的该只股票。为了说服投资者采纳他的建议，派克涉嫌发布多份评价甚高的证词，声称这些证词是来自会员，但实际上这些证词都是他自己编造的。此外，他在网站上公布说他以前推荐的股票有多么成功，也给出一些业绩报告数据，但这些业绩数据是假的或有严重的误导性。比如，他会只给出推荐成功的几只股票的表现，而不告诉你那些不成功的股票的情况。
　　派克还经常谎称SAC正在购入某只股票，但事实上他的公司已经拥有了该只股票或正在售出。派克从不向他的会员披露他已拥有所推荐的这些股票，从不告诉他们实际存在的利益冲突。美国证监会还诉称，派克在“吹捧”某家公司股票之前，作为交换他已接受了该公司赠送的股票和其他补偿，对此他一点也未向他的会员披露。
　　
　　美国证监会告上法庭
　　从1999年7月到2000年1月，美国证监会使用它的调查权，从不同的证券公司和网站公司传唤证人、调阅文件。通过调查，美国证监会收集到充分的、足以起诉派克和其公司的证据，并从三个方面对其起诉。
　　第一，正如派克对IMA公司股票的操纵所显示，在纯属无中生有的情况下，通过发表股评把其股价从4美元抬高至14美元，然而，一个月后又回至5美元左右。这种操纵让所有以高价买进该股票的股民受害。这表明是有意欺诈。股民受损和这种欺诈有充分的因果关系—这几个要素加在一起，违反了美国《证券交易法》第10（b）节和10（b）-5规则中与证券交易相关的反欺诈条款。
　　美国法庭在裁定被告是否违反第10（b）节和10（b）-5规则时，通常不管被告自己是否从操纵中得益，而更侧重于这种操纵是否有意、是否导致投资者受损、是否可证明其因果关系。
　　第二，派克通过设立、运作其网站公司，有组织地通过“先购进股票、接着推荐抬举该股票、后再抛售”的欺诈方式，使自己获暴利。这一行为违反了美国1940年通过的《投资顾问法》第206（1）节中的“投资顾问”注册要求和206（2）节中的反欺诈条款。该条款与《证券交易法》第10（b）节和相应的10（b）-5规则的主要差别在于，前者要求操纵者是靠提供投资建议、股评来赚钱的“投资顾问”。这一差别非常重要，因为派克的网站会员每月必须付费，那么派克就由此对会员担负法律上的诚信责任。在此诚信关系下，如果派克还操纵、欺诈会员并从中获利，这构成对诚信责任的严重违犯，因此，在举证责任和性质上《投资顾问法》第206（2）节中的反欺诈条款更易应用（因为美国法庭对这一反欺诈条款的争论较少），处罚也更重。
　　第三，某公司先给派克赠送股票和现金，然后派克再向其会员积极推荐该公司股票，这种幕后交易违反了美国1933年通过的《证券法》第17（b）节，该节禁止任何人（尤其是记者、新闻机构以及其他媒体机构）在私下受贿后再发表对行贿公司股票有利的言论。美国法庭在对该节中的反欺诈条款判决中特别注重受贿方是否已同时披露这种私下交易。如果在公开发表有利言论时，受贿方已公开披露这种交易，那么就不构成对该法律的违反。
　　2000年1月5日，美国证监会向美国伊利诺斯北区联邦法院提出民事诉讼，对派克的指控包括四项：
　　1. 违反了1934年的《证券交易法》第10（b）节和相关的10（b）-5规则，犯有欺诈罪。
　　2. 违反了1933年《证券法》第17（b）节，在向网站会员和公众“吹捧”某家公司股票时他并没有披露接受了该公司赠送的股票和其他补偿。
　　3. 违反了1940年《投资顾问法》第206（1）节，他没有在美国证监会注册自己为“投资顾问”。
　　4. 违反了《投资顾问法》第206（2）节，作为“投资顾问”，在推荐一些股票之前自己已买进这些股票，并打算在价格上涨时抛售这些股票，犯有“投资顾问”欺诈罪。
　　
　　派克反驳证监会
　　在法院受理本案后，派克在2000年4月下旬提出动议，根据《联邦民事诉讼程序管理条例》12（b）（6）和9（b）节，要求驳回证监会的起诉。
　　他特别要求驳回上述提及的后两项指控，因为他没有义务遵守《投资顾问法》。派克认为，他并没有提供“个人化的” 投资建议，所以不算法律意义上的“投资顾问”；他是在因特网上传播他的股票推荐及投资建议，因此1940年的《投资顾问法》无权管辖到电子空间中的活动；这两项指控是美国证监会试图监管、审查派克对股票的评论内容，这是侵犯《第一修正案》赋予派克的言论自由权的行为。
　　派克还提出动议要求驳回第一项指控，辩称证监会针对他没有向其网站会员披露重大信息的指控不成立，因为他没有义务披露美国证监会声称应披露的信息。
　　派克还要求驳回美国证监会的所有指控，因它完全不符合《联邦民事诉讼程序管理条例》第9（b）节的要求。派克的律师辩称，美国证监会的指控不是基于具体的事实证据，而是基于一些“听起来像是有欺诈行为”、但不能以具体事实细节证明、靠零碎事情凑在一起的“故事”。以欺诈行为提出的合理诉讼，必须根据《联邦民事诉讼程序管理条例》第9（b）节举出具体的事实证据。
　　在收到派克要求驳回起诉的动议后，受理此案的法官科可拉（Kocoras）于2000年5月4日举行了有关该动议的听证会。在听取了双方的辩论后，法官驳回了派克的动议，并判定美国证监会的起诉已陈述了充分的诉讼理由。这些理由表明，派克是《投资顾问法案》所界定的“投资顾问”，因此派克受该法案的反欺诈条款的约束。
　　
　　什么样的证据是具体、确凿的?
　　派克提出证监会要根据民法9（b）规则举出具体、确凿的证据。美国证监会必须指明“谁、何时、何地、何种行为”等几个要素，须阐明“时间、地点、错误陈述的内容、及做出错误陈述的人”。
　　法官科可拉认为，美国证监会已充分满足了这一规则的要求。证监会已经指出，派克通过其网站（地点）向注册用户提供虚假、有误导性的信息及建议。美国证监会提供的证据表明当派克在其网站张贴股评时，他同时还向注册用户个人发送电子邮件，告知他们这些投资建议及股评。美国证监会还提供了五个具体的有关派克欺诈的个案，详细给出他是在何日通过其网站发布其欺诈性的陈述，并描述了派克的欺诈行为。其中的一个例子称：在1998年12月11日，派克购入了16000股VLNK（Vialink）公司股票和8000股期权。12月14日，派克将VLNK股票强力推荐给其网站会员，后者不少人跟着购买该股票。派克并未披露他已拥有VLNK的股票，也没有披露就在他公开推荐前一分钟，他以限价出售的方式卖掉他持有的股票。在这天派克推荐之后，VLNK的交易量达到457,000股，比派克推荐之前一周的平均日交易量上升了945%。同时，VLNK的收盘价从12月11日的7.38美元上升到12月14日的8.50美元（见图2，VLNK在1998年后分过两次股，图2中反映的是根据分股情况调整后的股价）。在12月14日，派克在获利价位抛售出他所有的VLNK股票和期权。
　　但派克依然辩称美国证监会仅仅将被告欺诈的对象界定为“注册用户”或“网站会员”，这还远不具体、不够确凿。而法官认为，由于美国证监会已指明了“何人”为“做出错误陈述的人”；在这种情况下，控方只需指出被欺诈者为注册用户或网站会员即可。因此证监会已“合理地指出被告在该欺诈计划里的角色。”
　　派克又进一步辩称，为证明“派克报告的以往业绩是虚假的”指控，控方必须给出他谎报交易业绩的具体股票名称，否则指控不能成立。法院裁定，美国证监会已充分证明了派克谎报以往推荐的股票的收益情况。美国证监会诉称，自1998年4月上旬起，派克在其网站的公众区张贴和持续更新他以往交易的业绩，称这些交易业绩反映了自1998年1月他所推荐的股票的最新业绩。通过使用这些虚构的交易业绩，派克继续吸收会员。然而，派克夸大了交易成绩—在报表中，他将每支股票的最高价作为其售出价（尽管实际上他并不是在该价位售出）。当派克实际亏损时，他却声称盈利。控方还陈述了派克夸大其业绩的其他操作行为。这些证据足以确认派克的错误陈述，控方无需再列举新的事实。
　　
　　发表股评是不是投资顾问 ?
　　对于派克要求驳回证监会对其第三、第四项指控，法官指出，《投资顾问法》对“投资顾问”的相应定义是指“以下述手段换取报酬的任何人：（1）直接地或者通过新闻刊物、出版物及作品著述，向他人提供有关证券价值、有关证券买卖、有关证券投资的建议或咨询服务。（2）发表或发布证券研究、分析报告，对证券的价值或可投资进行评论。但是，这些不包括……为满足公众传播目的、面对大众的公益性报纸、杂志、商业或财经出版物的出版商。”
　　美国证监会、派克均主要援引美国最高法庭对“罗维诉证监会”（Lowe Vs. SEC）一案的裁决，来支持各自的对被告是否构成“投资顾问”的立场。
　　派克称，“罗维诉证监会”一案确立了这样的原则：要被认为是一名“投资顾问”，他必须从事“个人化的”（personalized）投资建议服务，也就是“针对用户的个人情况来提供相应的投资建议”。
　　证监会则称，“罗维诉证监会”一案根据上述的基本定义界定了投资顾问的含义；并检验了《投资顾问法》对出版商的具体排除条款，所以，派克并不能像“罗维诉证监会”一案中的被告那样不受限于《投资顾问法》。
　　而法院认为，对于“投资顾问”定义的解释，原、被告双方都不完全正确，正确的解释界于两者之间。“投资顾问”的定义排除了不从事个人化投资建议服务的那些人。自然地，那些“为满足公众传播目的的公益性报纸、杂志、商业或财经媒体出版商都不包括在投资顾问的定义内”。因此，一种出版物的实质是否为“提供个人化投资建议”是决定其是否为投资顾问的关键，派克这样的解释是正确的。
　　然而，出版物是否是《投资顾问法》所界定的“个人化投资建议”，很大程度上取决于该出版物的内容能否满足对非个人化或大众媒体的排除条款。在“罗维诉证监会”一案中，最高法院不仅考察了罗维的时事通讯是否向其读者提供个人化的建议。事实上，最高法院主要从对出版物排除条款的分析，判定罗维的时事通讯是为满足公众传媒目的的公益性出版物，并确定罗维不属于“投资顾问”的范畴。
　　而在这一案件中，派克辩称他没有提供个人化的服务，因为他们并没有一对一的告知注册用户去购买、出售、或者持有股票；然而他的申辩并不足以将其排除在“投资顾问”的范围之外。派克必须证明其网站的股票推荐内容既是公益性的，又是面对大众、非个人化的。
　　美国证监会却指出，派克在其网站上，通过以下几种方法说服注册用户购买、出售或持有某支股票：张贴热情洋溢的推荐词、有误导性的过去投资收益报告，力劝用户在股票达到目标价格之前一直持有该股票，并错误地阐述SAC购进某只股票的意图。此外，派克直接向用户个人发送电子邮件，通过电子邮件一对一的向注册用户提供有关投资选择的建议，并在其网站的聊天室内一对一的解答注册用户提出的问题。因此，他发布的内容恰恰不是“罗维诉证监会”一案中的出版物的互联网版，无法称其为面对大众的常规媒体。
　　
　　 股评是言论自由 ?
　　派克援引第七巡回法庭在CTS公司（Commodity Trend Service, Inc.）诉美国期货监管委员会（下称“期管会”）一案中的裁决（下称“CTS案”，见附文）。派克称，对其使用《投资顾问法》的反欺诈条款将不合法地限制其言论自由，而这是违反《第一修正案》的。派克通过循环论证提出其观点：首先声称《投资顾问法》的注册要求是违宪的，接着得出结论对其使用《投资顾问法》的反欺诈条款也是违宪的。
　　法院认为，CTS案为解释《商品交易法》的有关限定奠定了基础，派克在援引CTS案的判决意见时没有区别《商品交易法》和《投资顾问法》，也没有区别注册标准和反欺诈条款的差异，因此得出了错误的结论。被告（派克）所忽略的区别是，《投资顾问法》所界定的“投资顾问”并不包括提供非个人化投资建议的顾问。美国国会出于对《第一修正案》的考虑，特别把那些通过各种渠道发布非个人化信息或股评的行为排除在《投资顾问法》的范畴之外。因此，在这一案中，如果被告发布的股票推荐都是针对具体个人的，那么他应被视为“投资顾问”，那他就是国会通过的《投资顾问法》监管的对象。因此，派克的质疑不具有效力。
　　法院只需指出，因为本案中的股评言论是商业性的，所以应受到反欺诈条款的监管。尽管宪法《第一修正案》保护言论自由，但欺诈性的言论不受任何保护。因此，《投资顾问法》的反欺诈条款可以合法地适用于“投资顾问”。
　　
　　证监会的指控是否有效 ?
　　派克称，美国证监会没能根据《证券交易法》第10（b）节和10（b）-5规则提出有效指控，并称美国证监会并未证明派克有向其网站会员披露的义务。他还称，他任何错误的陈述都跟证券交易无关系，因此，他不必承担所规定的义务。美国证监会声称，因为被告是“投资顾问”并且介入了倒卖股票的行为，所以他们负有披露义务。
　　法官对此也认为，“要根据10（b）-5规则提出有效的指控，控方必须证明，有披露义务的人的确作过错误陈述或隐满过重大事实。尽管美国证监会指控被告隐瞒过重大事实，但证监会并未能证明被告有披露义务。”“一般而言，如果一方没有披露义务，那么既使没有披露，也不构成欺诈罪。”
　　《投资顾问法》界定的“投资顾问”有义务披露其倒卖股票的行为，但该义务是否也能理解为《证券交易法》规定的披露义务尚无定论。在《投资顾问法》下，“投资顾问”必须完全披露他们自己围绕其所推荐的股票的所有买卖情况。但在《证券交易法》第10（b）节和10b-5规则下，被告既使是“投资顾问”也并不必然意味他有披露的义务。这是两部不同的法律。
　　但是，法院又指出，“一旦两者间存在诚信责任或委托—代理关系，受托方的披露义务就存在了，因为委托方有知情权。在本案中被告和他的注册用户之间有诚信责任关系，因而他有义务向这些注册用户披露其倒卖股票的行为。”依前所述，被告和其注册用户间每天有频繁的电子邮件联系。尽管被告多数时候是针对一个群体而非一个个人推荐股票和投资建议的，这并不意味这些注册用户没有给予被告足够的信任。况且，被告也的确给用户个人发送过电子邮件、保持过一对一的联系，也在网络聊天室内回答过用户个人的提问。还有，显而易见的，注册用户对被告的股票建议给予了相当的信任度，否则他们怎么会花不菲的费用来获取这些在它处几乎可免费得到的信息和服务呢？这些信息和服务实际上可从别的网站、有线电视节目和报纸上免费获得。
　　基于此，美国证监会对被告的行为提出的指控是恰当的。
　　
　　“东京究”束手就擒
　　2001年2月，在法官否定了派克要求驳回起诉的动议后，美国证监会和派克均进入庭审的准备阶段。在庭审开始之前，被告派克申请与美国证监会庭外和解。3月8日，地区法院的法官批准了这一和解方案。
　　和解方案为派克及其公司同意支付总计754,630美元的金额。在这总款中，279,696美元为被告及其公司通过13起倒卖股票交易和一项非法股票推介获得的总利润，45,238美元为上述利润在庭审判决前应支付的利息。因此，整个退赃费用的金额为324,934美元。民事罚款与非法利润的数量相等，为279,696美元。对派克在其网站张贴错误和误导性的过去交易结果的罚金为15万美元，罚款总额为429,696美元。另外，派克被禁止继续从事投资建议或交易股票，也被禁在将来操纵股价。
　　在达成了庭外和解之后，美国证监会执法委员会主任沃克（Richard H. Walker）说：“本案建立了突破性的先例。那些想通过因特网提供投资咨询的从业者，要承担和其他投资顾问同样的义务与责任。” 沃克先生还补充说：“今天的和解结果表明我们不会支持推荐股票时不披露可能的利益冲突，也不会支持其他欺诈行为。无论这种行为是在网上还是在其他地方发生，性质都一样。” 美国证监会中西区总监科富（Mary E. Keefe）说：“我们要求派克和其网站支付一笔巨额的罚金并退还他们从非法交易和推荐中获得的利润。这样做，是在向股票咨询从业者和股评家们发布一个明确的信息：如果你误导客户，我们将严格地追查你。”■