美国如何对待内幕交易

—细看IBM收购莲花公司内幕交易案的监管和诉讼本案原告 :美国证监会本案被告 :劳伦·卡双乐及其丈夫、其他23名个人投资者和证券从业人员诉讼原由 :IBM于1995年6月5日宣布收购莲花公司。IBM的女秘书劳伦·卡双乐在此前将内幕告诉丈夫，然后其丈夫又告诉朋友，朋友又告诉朋友，一直往下传了6层。获得此内幕的朋友们事先购买了莲花股票和股票期权，共获利130万美元。
本刊学术顾问 陈志武

　　岳峥/文
　　2001年8月27日，美国纽约南区法官对IBM收购莲花（Lotus）公司内幕交易案作出了最后判决。这宗历时5年的民事诉讼案，之所以在美国引起很大反响，不仅因其规模是自1934年美国证监会成立以来最大的，也因其内幕消息皆源自IBM一位普通的女秘书劳伦·卡双乐，其他24名被告均不是IBM或莲花的雇员，多数人此前从未碰过股票。
　　更有意思的是，除劳伦丈夫外，这些被告的内幕消息都不是直接来自劳伦，而是通过“朋友告诉朋友”的方式层层递传，最远的被告离劳伦相隔6层之远，有些当初连劳伦是谁都不知道。但在证监会的证据面前，陪审团还是判这6层被告犯有“内幕交易罪”。在该案审理中，众多被告无法证明自己清白，最后除3名被告无罪外，其他人要么提前妥协和解，要么被判有罪。有3家被告因此导致个人破产。
　　
　　故事源自IBM收购“莲花”
　　IBM是全球最大的IT公司。在IT产业进入PC时代，微软和英特尔分别控制了软、硬件的行业标准和关键部件，IBM陷入了受制于人的境地。1992－1993年，公司遭受空前的利润损失，董事会果断地聘任“外人”路易·郭士纳（Lou Gerstner）做CEO，对IBM进行大胆改革。1995年3月，IBM向莲花公司提出友好兼并的建议。
　　“莲花”是美国最优秀的软件公司之一，长久以来一直是微软学习的榜样和对手。其著名产品包括Amipro文字处理和1-2-3表格软件。90年代，微软夺取了办公软件很大市场份额，但在办公软件市场，“莲花”拳头产品Lotus Notes仍占据统治地位，一半以上跨国公司都用莲花的产品进行内部信息交流和管理。
　　IBM看中了“莲花”这些技术优势，“莲花”也需要IBM这样的实力伙伴。但整个合并一波三折，资本市场一直无法对形势做出判断，这可从“莲花”股价走势中看出。在合并消息宣布前，“莲花”股价一直徘徊在30-35美元（见P100图1）。
　　IBM很早就开始在探讨与“莲花”友好合并。但“莲花”CEO吉姆·曼兹（Jim Manzi）坚信“莲花”的困境是暂时的，Lotus Notes会继续保持在协作软件领域的优势地位，因此不必出售公司。资本市场认为，IBM会设法说服曼兹或等待微软带来更多的市场压力。华尔街也认为，由于曼兹在任期间“莲花”股价一直低迷不振，且他与几个关键技术开发人员关系僵化，如IBM接管公司，曼兹可能被迫离职，所以曼兹一定会进行防御性动作。这些矛盾给合并带来许多不确定因素，没人敢于对这两只股票轻易下注。
　　但郭士纳上台后，通过大幅度的重组和削减成本，IBM积累了近100亿美元的现金储备。郭士纳认为Lotus Notes可以作为IBM在网络时代竞争的核心产品，他便放弃IBM传统的工作方式（逐渐增加出价，等“莲花”回心转意），1995年初，郭士纳亲自打电话给曼兹，指出IBM将采取果断行动。
　　郭士纳和曼兹都在麦肯锡工作过，曼兹显然对郭士纳的强硬风格有所了解。1995年5月29日曼兹与董事会做出最后协商。5月30日中午，曼兹约郭士纳前往纽约曼哈顿密谈，郭士纳肯定了IBM对莲花的意向，并对曼兹个人做出了一定保证。
　　5 月31日，在IBM的财务顾问第一波士顿（Credit Swiss First Boston）协助下，双方进行正式会谈。郭士纳没有参加，但派出好几位高级主管。双方在收购价上分歧巨大，“莲花”甩出每股68.5美元的收购价，远远高于当时30-35美元的市场价。6月2日郭士纳亲自出马。双方原则上达成一致。6月5日，IBM宣布正式收购“莲花”，收购价高达每股60美元。由于此收购仍属敌意兼并，又经过两星期谈判，6 月11日IBM最终以每股64美元收购了“莲花”超过97%的股票，总金额35.2亿美元。由于这次收购，IBM终于可以在企业软件一个领域领先于微软。从图1可看出，6月5日的消息确实很“震惊”！
　　
　　秘书泄露“天机”
　　1995年4月底，一位叫劳伦·卡双乐的IBM女秘书在为上司复印材料时，得知IBM正考虑收购“莲花”。她一直在盯着事态的进展，此间，她也一直让丈夫罗伯特·卡双乐（Robert Cassano）知悉这一切。6月1日晚，IBM与“莲花”达成原则上的协议后，劳伦·卡双乐知道事情已告成功，并将于6月5日左右对外宣布，她便将此信息告诉了丈夫。罗伯特是一位寻呼机推销员，他们夫妇从未买过股票，也没有证券户头。由于不懂如何从这个消息中牟利，罗伯特与好友麦克·格林商议，格林于是买了一些“莲花”股票和期权。6月5日，IBM正式公布收购消息，格林卖掉了这些股票和期权，共获利1.7万美元。格林付给罗伯特·卡双乐3500美元，以报答他的内幕消息。
　　罗伯特·卡双乐也曾打电话给另一好友杰力·美赞，请他代购一些“莲花”股票期权并分享利润。美赞后来买下850股“莲花”股票，6月5日卖出时，净赚了2.75万美元。他付给卡双乐4000美元作为回报。
　　得到内幕并买下股票后，美赞于6月2日告诉朋友约瑟·皮确诺（Joseph Petrosino），并声明这是从IBM雇员中得到的内幕。皮确诺于是也购买了不少“莲花”股票期权，6月5日之后卖掉时净赚了4.82万美元。他付给美赞1.78万美元以示感谢。此外，美赞还在当日告诉了他的堂兄彼得·美赞（Peter Mazzone），后者买下更多的“莲花”股票期权，净赚8.42万美元，并付4000美元给杰力·美赞作谢金。
　　但事情并未到此为止。图2示出整个消息扩散网的一部分。其他人情况大致如下：
　　1.美赞6月2日告知了约翰·美威尔（John Melville）。美威尔当天下午购下许多期权，到6月5日净赚11.5万美元。
　　2.美赞又打电话给里查德·克夫兰（Richard Cofrancesco），克夫兰因为自己没有股票账户，继而将此消息告诉了他堂妹的丈夫多明哥·阿尔巴（Domenico Alba）。当天，阿尔巴帮克夫兰开了账户，克夫兰买入“莲花”股票净赚了2.46万美元。
　　3. 阿尔巴自己购买的“莲花”股票期权净赚了4.94万美元。
　　4. 阿尔巴又进一步告诉他的生意伙伴多明哥·斯内力（Domenico Spinelli）和朋友约瑟芬·德奇科，这两人各获利4.94万美元。
　　5. 克夫兰还告诉其他3个生意上的熟人詹姆斯·日百力（James Ribellino）、杰拉德·维尔斯（Gerard Wells） 和拉尔夫·瑟伯（Ralph Serpe）。
　　6. 彼得·美赞是当地一家熟食店的老板，他也告诉了生意上的熟人。
　　图2中可以看出，美赞告诉的人最多。就这样人传人，朋友告诉朋友共有6层之多。
　　美国证监会最终发现，共有25人根据劳伦·卡双乐的内幕消息在6月2日购买了“莲花”股票和期权。这些被告们总共获利130万美元。大部分被告是平生第一次买证券，更没碰过股票期权。可以推断，内部消息是其进行交易的惟一根据—这是后来证监会调查的重要出发点。正因为他们不是老手，内幕消息一经传出就不可收拾。所有涉案人均是纽约市或新泽西州居民，许多属同一社区。
　　
　　美国证监会查出
　　“内幕传播网”
　　图1中可以发现，6月1－2日“莲花”股票交易量比5月份任何一天的都高。从上面的描述中可以看到，这两天也是上述内幕交易者活动的高峰点。这些异常交易立刻引起美国证监会、证交所和期交所的注意。这些机构都有交易活动的跟踪和监察软件系统，一有异常举动，立刻会给监察人员打出提示信号。
　　美国证监会立即立案调查。通过调出6月5日之前数天内“莲花”股票、期权的交易纪录，他们首先对所有在此间买进该股票、期权的股民账户进行分析，初步判定谁可疑，尤其注意此间开立新账户且这些账户没有买进其它证券的户头。道理很简单，如这些新户头只买卖过“莲花”的证券，入市时机把握得如此之准，实在太巧合了。这一道理很重要，它也是美国证监会一贯使用的调查内幕交易的手法，因为这些新手只买单只股票的交易记录一旦在法庭显示出，被告就很难证明自己清白。相反，如被告是一个多年的股民，且他的户头上有多个不同公司股票的交易记录，那么他完全可说“我是碰巧买‘莲花’的”，这就使证监会在法庭上难以站得住。
　　据以上逻辑，调查人员首先找到阿尔巴和斯内力的交易纪录。按美国《证券交易法》给予证监会的特殊稽查权，调查员有权对嫌疑人发出传票、进行询问，也可向金融机构抽调任何账户。阿尔巴和斯内力在接受询问时，必须宣誓作证。两人均否认除他们自己外还知道别人在同时期买过“莲花”股票和期权。可后来科夫兰和德奇科却供认说，他们曾经从阿尔巴和斯内力那里得知内幕消息，彼此也知道都在购买“莲花”的股票或期权。因此，阿尔巴和斯内力在宣誓作证时说谎，在美国司法程序中，这种撒谎构成“伪证罪”（Perjury），本身足以导致坐牢。
　　实际上，美国证监会在1995年6月到1999年5月的4年调查中，对30多人做过多次传票和质询。这些涉案嫌疑人中，有11人在宣誓作证时撒谎，犯下“伪证罪”，结果这些人先后坐牢3至6个月不等。其中美赞因伪证罪坐牢6个月。
　　调查人员又根据阿尔巴、斯内力、科夫兰和德奇科的电话纪录，沿着图2中的传递网往上和往下追踪。因为美国证监会为下一步以“内幕交易罪”起诉这些交易者，必须找出最初的消息来源，且此来源必须是IBM或“莲花”可能知情的雇员，或是参与谈判的律师、会计师等。换句话说，如张三随便听人说“IBM要收购莲花公司”，不去查证说的人是否对任何一方有诚信责任，进而买下“莲花”的股票，那么张三的行为不构成“内幕交易”。经过近4年的传票调查和各种纪录分析，1999年初，美国证监会终于把整个“谁告诉谁”的内幕传播网查清，也掌握了足够证据证明最初的消息源是IBM女秘书劳伦·卡双乐。
　　
　　证监会以“内幕交易罪”
　　起诉25人
　　1999年5月26日，美国证监会正式对上述嫌疑人向纽约南区法院起诉，理由是“内幕交易”。当天， 卡双乐夫妇、格林和斯皮罗（Spierer）就与美国证监会达成和解。其中卡双乐夫妇同意退回他们赚的7500美元并支付罚金1.5万美元。在这类案件中，美国证监会的一般处理方式是没收被告的非法获利、应缴利息（据非法获利金额和法庭得出的结论或和解的时间计算）和罚金（一般是非法所得的1倍以上）。将内幕消息透露给别人的被告，罚金不但包括自己的获利，还包括他人的非法所得。卡双乐夫妇是内部信息的源头，本应缴纳罚金31万美元，但法庭考虑到其财务状况，最终予以豁免。事发后，劳伦·卡双乐被IBM开除。
　　其他21名被告决定在法庭上与证监会争辩，他们坚信控方证据不足。美国证监会确实面临不小的挑战，因为除劳伦·卡双乐外，其他人都不是IBM或“莲花”的雇员，不直接掌握任何“内幕信息”。在辩方看来，他们对IBM和“莲花”的股东不应负有诚信责任。因此，当其从他人那里得到小道消息时，有权自由买卖股票。
　　到了1999年6月10日，第5名被告也提出和解，同意支付13万美元（退还交易利润加罚金）。
　　
　　双方庭辩 :
　　“恰巧”之中有玄机
　　法庭受理此案后，进一步的举证责任在辩方。3个月后，辩方律师请示法院将此案驳回，理由是控方证据不充分。为此负责此案的法官刘易斯·卡普兰（Lewis Kaplan）于1999年8月25日举行听证会，双方进行辩论。最终法官否定了辩方请求，诉讼案继续进行。卡普兰法官在意见书中作了以下陈述：
　　“本案指控辩方违反了美国1934年《证券交易法》中第14-(e) 节及该节中的14e-3法规（Rule 14e-3，该节专门禁止与公司收购、兼并有关的内幕交易）。辩方认为，《证券交易法》中第14-（e）节中针对的是证券欺诈行为，而控方不能指出具体的欺诈行为；控方也无法证明被告知道或有理由知道得到的小道消息来自IBM有关工作人员；控方不能提出任何事实来证明被告违反《证券法》，所以指控不能成立，必须撤销。
　　“证监会提出的指控中承认其对被告是否知道消息来自IBM并不确定。但正如双方都承认的，根据《证券交易法》第9（b）节，证监会只需指出被告应有理由知道他们的内幕消息的最初来源，而不需证明被告实际上知道消息来自IBM。那么剩下的焦点是：本案中证监会已找到的证据是否足以证明被告应有理由知道消息来自IBM雇员？
　　“控方并没有指控被告被明确地告知消息是从IBM泄漏出来的。但控方提出的事实指出，被告应有理由知道这是内部人泄漏的信息。这种大规模收购行为的信息一般是受到严密封锁的。第一，收购方一定不希望提醒被收购方，让后者采取防卫性措施。第二，收购方也不希望消息泄漏到市场上，因为职业套利者会提前购买被收购的股票，从而将被收购方的股价提高。同时，被告一定知道传给他们的消息会带来超常的利润机会，这从他们平时对金融财务知识掌握不多却急着开证券账户并购买股票、期权的行为可以看出。他们明显知道获利是可以保证的，而当时市场上并没有关于IBM意向和行为的这类信息或谣言。在证监会的调查中，被告们还为购买证券的原因说谎，称他们不知道其他人也在购买同样的股票和期权，这属明知故犯。种种事实表明，控方陈述的证据足以推断每个被告都知道消息来自IBM内部。”
　　请求被否定后，1999年9月13日，第6名被告提出和解，同意支付7.1万美元（退还内幕交易利润加罚金）。2000年2月16日和6月20日，分别又有2名和3名被告提出和解，同意退还交易利润及罚金的总额达48.7万美元。到此，只剩下14名被告继续辩护。
　　辩方律师又于2000年10月11日要求法庭对本案作出“即决裁判”（Summary Judgment），这在美国司法程序中通常是被告在正式开庭审判前的最后努力，如成功即可终止案件。但卡普兰法官又一次打回辩方的请求。卡普兰法官在为这一决定写的意见书中说：
　　“本案最关键的问题在于是否有足够的证据说明辩方‘不仅仅依据内幕信息进行交易，而且是在他们知道这是内幕消息的情况下进行的’。对于这一问题，如仅靠证监会提供的‘谁告诉谁’的连锁传递网，或许这些证据带有偶然性，但控方有许多其他证据也说明存在内幕交易，并说明不少被告知道自己从事的是违法行为。比如说，不少被告以前未交易过股票，也不知道期权是什么。恰好在IBM收购莲花之前的交易日，他们选中了莲花股票和其期权，这也过于巧合了。
　　“日百力是被告之一，他曾撒谎说其股票经纪人在IBM公布收购莲花前的一个多月，就给他推荐过莲花。可其经纪人否认其事。更有甚之，在证监会对此案展开调查后，日百力再回到其经纪人办公室，请他们帮助写一份对莲花的分析报告，并要求将日期改为远在IBM的收购之前。这种行为构成‘伪证罪’，说明嫌疑人对‘有罪’的后果非常清楚和恐惧。”
　　“其他被告也无法解释为何他们正好在IBM收购莲花之前买下莲花股票或期权。控方收集的被告间的电话记录也说明，他们的内幕消息来自劳伦·卡双乐。多名被告在接受调查和该案审理期间，也都有过值得怀疑的行为。比如杰里·美赞的堂兄彼得·美赞供认，他确实知道自己当时掌握并传递给其他朋友的信息是内幕信息，他已为此服罪。但在调查此案的过程中，在被问及有关与其他被告的电话谈话内容时，他却以美国《宪法第五修正案》提供的保护为由，拒绝回答有关提问。其他不少被告也借用该修正案拒绝回答许多问题。”
　　按美国以往的民事诉讼程序惯例，当被告或证人引用《宪法第五修正案》拒绝回答关键问题时，法庭可就此作出某种推论。有些被告在证监会进行调查时，引用该修正案，但在本法庭审案过程中又不再引用它，而是有问必答。这也说明被告们是有意先拒绝回答一些重要提问，等到把故事虚构好了再回答。辩方显然无法举出足够的证据来证明其清白。
　　“值得指出的是，本法庭知道控方提供的证据许多是偶然性的（Circumstantial），因此我们应尽量避免以推测取代真理。但本庭也不能因此对本案作出即决裁判。这种涉及法律实质的案件，我们应遵循应有的司法程序。”
　　
　　大结局 : 有人被罚得破产
　　在双方为11月底正式由陪审团参加的开庭审判做准备时，余下的14名被告感到胜诉希望越来越小，又有7名提出和解，包括阿尔巴、德奇科、斯内力、彼得·美赞、杰里·美赞、克夫兰和美威尔。他们退回了内幕交易所获利润加1.5倍的罚金，总金额达83.9万美元。其中斯内力和美威尔由于罚金太高导致了个人破产，因此只能支付各自罚金的一部分。
　　最后只剩下7名被告。2000年11月底至12月6日，纽约南区法院进行了6天半由陪审团参加的公开审判。原告和被告各自申辩后，12月7日陪审团作出裁决。判其中4名违反《证券交易法》第14e-3节，其余3名被告无罪。
　　2000年12月20日，卡普兰法官宣布对被判有罪的4名被告及美赞和克夫兰的处罚。这6名被告一共被处罚58万美元，其中美赞被罚13万美元，克夫兰6.8万美元，日百力14万美元，克劳提·斯内力9万美元，索普和威尔斯各7.5万美元。此外，法官还特别下令禁止美赞和克夫兰今后从事任何可能违反《证券交易法》第10-b节相关的交易活动（这项法规禁止任何与证券交易相关的欺诈活动）。
　　
　　“3名逃脱者纯属侥幸”
　　在3名被陪审团判定无罪的被告中，有两人先后对美国证监会提出起诉，要求后者赔偿其在整个案件审理中的律师费。此案也由纽约南区法院受理。
　　立案后，证监会的律师请求卡普兰法官将此案驳回，理由是两名被告的索赔要求不成立。为此，卡普兰法官于2001年8月27日举行听证会。随后宣布同意将索赔案驳回。卡普兰法官陈述道：
　　“两位被告经陪审团判定无罪后，要求证监会赔偿其律师费。这种要求不能满足。按美国民事诉讼法，判断是否应赔偿律师费的关键标准在于，当初证监会对被告起诉的理由是否充分。如当时起诉的理由充分，那么即使陪审团判定被告无罪，原告也无须赔偿律师费和其他诉讼费用。在本法庭以前对此案的多次听证会中，证监会已显示了充分的诉讼证据。尽管证监会提供的多为“偶然性”内幕交易证据，但我认为其证据不仅充分，而且非常有说服力。因此，对于陪审团判定这3位被告无罪，这些被告应感到非常幸运才对。”
　　
　　给中国证券市场的启示
　　从原则上讲， 不管是高级经理还是普通雇员，都应对公司股东负有诚信责任。在局外人获得公司内幕消息时，也负有相应的诚信责任。违反这种诚信责任牟利，就应受到法律的制裁。“莲花”股票内幕交易案中，惟一直接的内幕消息泄漏人是IBM的女秘书，而非大权在握的高层。就连低层雇员及社会普通民众也会因内幕交易遭到起诉，确实给中国证券市场的监管与发展带来很好的启示。比如中国证监会应被授予更多的稽查、执法权，它应是中国证券市场的“警察”。再比如像“亿安科技”这种董事长本人或其亲属带头进行内幕交易，更应得到处理。
　　1999年5月公布亿安集团成为“深锦兴”最大股东之前，罗成执掌的亿安集团已与“深锦兴”第一大股东深圳商贸投资控股公司进行了几个月的谈判。随着谈判的深入，“深锦兴”的股价小步紧跟，从1998年9月的5.7元涨至20元有余，成交量也不断放大。不久，“深锦兴”改名“亿安科技”，内幕交易也进一步升温。今年4月25日，中国证监会对此间唱主角的4个庄家以“联手操纵”为由罚款8.98亿元。但实际上，在该案中不仅有违规操纵，且有严重的内幕交易。比如4个庄家中3家的法人代表都姓罗，包括董事长罗成的妹妹和司机。但公布的处罚中并未涉及这些个人，而且也没有针对内幕交易。
　　这种触犯《证券法》与《公司法》条款特别多、行为与性质特别极端的赤裸裸的内外联手证券案，近些年在美国确实难找了。美国股市的规范，其功劳还得归属于美国证监会。
　　历经多年的摸索，美国证监会被授予多种稽查、执法权，包括可给与证券交易有关的法人和自然人传票，这意味着任何忽视其传票的人均犯有“阻碍司法程序罪”，任何在被传票作证时说谎的均犯有“伪证罪”。它也可从银行和证券公司调动任何嫌疑者的账户记录，并可直接立案提出民事起诉。当然，从本文的案例中也会看到，美国证监会并不是为所欲为，它也必须举证，很多案件都得由法庭来判决，而且在任何人对它的决定不服时也可到法庭对证监会起诉。因此，举证责任很重要。
　　IBM收购莲花案审理中，对举证的要求和法官的侧重点，也都会给我们不少启示。
　　在美国，内幕交易罪的判定跟被告是否为公司雇员无关。当然，如是公司雇员（尤其是经理），举证就更容易，情况也更严重。此案中我们看到法官关注两点。第一，在决定买卖该股票时，被告是否知道自己得到的信息是内幕消息。第二，若他知道这是内幕消息，那么他是否知道这消息是来自IBM 或莲花雇员，或对这两公司之一负有诚信责任的人士。 这两点中后者更重要，因为内幕交易之所以非法，关键在于内幕信息是公司拥有的无形资产，那么因为公司所有雇员都对其股东负有诚信责任，在其掌握内幕信息时无权利用这信息去牟私利。由此类推，当局外人从对公司负有诚信责任的内幕人手中得到内幕信息时，这种诚信责任就自然延伸到此局外人身上。
　　该类诉讼在中国还是新鲜事，对于如何有力打击内幕交易，中国还有很长的路要走。■
　　
　　
　　
　　
　　内幕信息是一种“无形产权”
　　美国打击“内幕交易”所惯用的理论大体有两种。一种认为内幕信息本身是无形产权的一种，一家公司进行的各种经济行为，都会产生信息，如果此类信息对公司股价会产生影响，就是一种有价值的财产。这种财产的所有权应属于公司，这种信息应当以最能促进公司股东福利的方式进行使用。内幕人接触到这些信息，就是接触到了公司财产，但是否有权使用这些“财产”为自己牟利，则由其与公司签订的相应合同（雇佣合同、专业服务购买合同等）决定。美国法院把根据公司非公开重大信息进行的证券交易，定义为内幕交易。非法的内幕交易等同于对私有财产的侵犯。而美国立法的一个重要基石就是私有产权神圣不可侵犯。由此，对内幕交易的惩罚要格外严格。具体地说，内幕交易的范围不但包括公司的决策人和雇员，也包括为公司提供服务的专业人员如会计师、律师和处理信息的有关人员（出版机构，印刷等）。在实践中该范围被延伸到“包括所有从这些直接负有诚信责任的内部人听到内幕信息的人”。
　　另一种理论认为，允许内幕交易有违市场“公平”原则。因为企业内部人员比一般股民拥有巨大的信息优势，因而应完全禁止内部人交易，把市场游戏规则拉平。但该理论通常不被法庭接受，因为“公平”本身概念模糊，且信息不平等是客观存在的事实－信息流向市场总会有一定的滞留过程。难以想象，公司会把经营决策的任何信息都不加保留地随时宣布，因为这会被同行业的非上市公司轻易利用，这显然不符合股东的最大利益。这种滞留的、非公开的信息不但为公司经理、董事、董秘甚至员工所掌握，且证券从业人员即投资银行、证券分析员等也比一般股民拥有更多的内幕信息。股民在投资股票前，就应把这种“不公平”考虑在内。
　　所以，在审理案件中，如以“不公平”作为股东讨还损失的根据，其可操作性会很差。因此司法上不能以这种模糊概念作为定罪标准。 司法实践中，美国证监会多次以维护市场“公平”为论点提出诉讼，但美国最高法院在多数情况下都没接受此观点。结果内幕交易案通常以产权理论作为诉讼依据。