投融资体制改革 未来十年的制度红利 SRC-1 2013年01月04日 13:49 林采宜 　　[ 就中国资本市场的现状而言，制度改革的方向是彻底市场化。这里的“市场化”包含三个核心内容，即自由定价、自由交易以及对各种侵权行为的法律约束。所谓“市场化”的过程应该是行政干预逐渐淡出而法律约束日益强化的过程 ] 　　如果说，过去三十年中国经济的高速发展得益于实体经济制度改革的红利，那么未来十年，中国经济发展的主要潜力将释放于金融体系的改革，而投融资体制改革是金融体系改革的核心。 　　就中国资本市场的现状而言，制度改革的方向是彻底市场化。“以市场的方式发展市场”是进一步推进中国资本市场功能深化的重要前提。这里的“市场化”包含三个核心内容，即自由定价、自由交易以及对各种侵权行为的法律约束。所谓“市场化”的过程应该是行政干预逐渐淡出而法律约束日益强化的过程。 　　2012年10月，国务院调整的314个行政审批项目中，涉及证券基金行业的有29个，其主要内容是取消相关业务的行政审批流程，进一步放开证券公司的业务经营自主权。证券公司、基金公司和资产管理公司是资本市场业务创新的生力军，也是市场运转的枢纽和润滑剂，放开证券公司的业务经营自主权不仅能提高业务创新的效率，增加资本市场的活力，而且能有效提高国内证券经营机构的竞争力，为中国证券经营机构参与国际竞争创造条件。 　　但是，证券基金业可以“松绑”的领域远不止这些，从目标A股市场的现状来看，取消新股发行的行政审批是当务之急。从1992年至今，我国的新股发行制度经历了20年的演变，从内部认购、公开发售认购证表、上网定价及全额预存缴款方式，到2006年的IPO询价制，行政权力从新股定价程序中逐渐淡出，“自由定价”已经基本实现。但是以自由上市为前提的“自由交易”却仍未实现。从审批制到核准制，本质上都是对企业上市资格的行政管制。市场化的定价方式和行政意志主导的发行审批制度在实施过程中产生了一系列新的矛盾，主要表现为新股发行的高定价和高比例超额募资。要解决这个矛盾，最彻底的政策措施就是取消新股发行的行政审批，采用备案制并把合规审核的权力放给交易所。 　　此外，“自由交易”的实现同时还有赖于市场交易制度的进一步完善，从目前的单边市场走向多空交易并行的双边市场不仅能进一步实现资本市场的价格发现功能，同时也能帮助投资者有效管理交易风险。交易工具和交易渠道是投资者表达价值判断的基本路径，必要的做空机制及适当的衍生金融工具是丰富资本市场的结构层次、提高市场流动性和交易活力的重要保障，因此，逐步建立多维度的做空机制，丰富衍生金融产品是未来十年中国资本市场走向成熟的必举之措。 　　其次，资本市场既是投资渠道，又是融资渠道，中国的资本市场要实现可持续发展，妥当解决投融资者的利益平衡是根本。 　　从上个世纪90年代股票市场诞生至今，中国股市的功能定位过于偏向融资而缺乏对投资者权益的充分保护，尤其是在立法层面，投资者保护条款亟待充实和细化。大多数投资者既不能通过股利分红和上市公司分享经营成果，同时又不能从公司主营业务的持续成长上享受股权增值带来的收益，虚假信息和关联交易等侵犯股东利益的事情时有发生，业绩变脸和圈钱不断比比皆是，之所以如此，关键在于上市公司和中介机构违规违法成本过低，保护投资人利益的宗旨没有通过完善的立法和严格的惩戒措施体现在市场监管的法律法规体系中。 　　从全球大部分国家的监管体系来看，“保护中小投资人利益”是证券业监管的重要目标，然而，对中小投资人最有效的保护莫过于给他们保护自己合法权益的司法权利，因此，完善投资者集体诉讼的权利，将是中国证券业提高监管效率、强化监管力度的利器。 　　再次，资本市场的成熟程度与其投资主体的理性及投资文化方面是分不开的，而投资者的理性和投资文化又和投资者结构密切相关，因此，证券市场要形成正确的价值投资理念，必须逐步改善投资者结构，通过进一步完善市场交易的对冲机制，发展金融衍生品市场，吸引更多的专业投资机构更多地参与到股市中来；同时放宽国内各类财富管理机构的准入限制，在保证资金合法性和运作规范性的前提下，大力建设机构投资者队伍，形成投资风格的多元化。 　　最后，从市场结构来看，沪深两个交易所的股票交易规模已经列居全球第三，而场外交易市场才刚刚起步，从海外经验看，与交易所市场相比，场外市场挂牌企业规模小、市值低、信息透明度不足，影响了投资者的入市意愿，因此，市场的运转较为依赖做市商来维持流动性，做市商既是市场的组织者又是重要的交易方，对于促成大宗交易、保持市场稳定具有非常重要的积极作用。刚刚起步的中小企业私募债市场也存在类似特征。因此，要促进场外交易市场和中小企业私募债市场的发展，构建我国多层次资本市场体系，做市商制度势在必行。 　　（作者系国泰君安证券高级经济学家） 来源:第一财经日报