红杉资本取消对赌协议后未了局 中小奶企的困境 SRC-1 2011年08月03日 10:46 马可佳 　　自红杉资本的合作终止后，飞鹤国际（下称“飞鹤”，ADY.NYSE）的资金链一直饱受关注。 　　8月1日晚间，飞鹤宣布，已出售位于黑龙江的两家牧场全部股权，出售价格在1.318亿美元左右，其中包括1780万美元现金和六个季度的生鲜奶供给（价值约1.14亿美元），出售的两家企业为飞鹤（甘南）欧美国际示范牧场和飞鹤（克东）欧美国际示范牧场。 　　受此消息影响，飞鹤当天股价下跌6%。 　　“并不意外的出售计划” 　　美国罗仕证券中国研究部证券分析师周浩在接受《第一财经日报》采访时称，对飞鹤出售牧场消息并不感到意外。 　　2009年8月，飞鹤接受红杉6300万美元的投资时，当时双方约定，未来两年的业绩达不到约定水平时，飞鹤将以130%的溢价回购。但在今年2月，飞鹤的业绩未达双方的约定，红杉宣布中止合作，但并未要求飞鹤以溢价回购，只是要求在一年内分四期归还6300万美元及相应利息，两年半的投资“竹篮打水一场空”。（详见《第一财经日报》2月11日） 　　罗仕证券对飞鹤的一份分析报告指出，由于飞鹤将回购红杉所持的262.5万股，将在2011年3月31日，2011年9月30日，2011年12月31日，2012年3月31日分四期支付红杉大约6500万美元（含等额本金和1.5%的应计利息）。飞鹤没有透露如何融资赎回这些股份，因此，罗仕证券预测飞鹤将主要依靠现有现金流和包括牧场和多余生产设施在内的可剥离资产，也会考虑相应的银行借贷。 　　本报致电飞鹤副董事长刘华，对方未对此事作出回应。 　　飞鹤在公告中称，此项交易有助于提高该公司资产流动性，减少财务杠杆，在保证该公司获得高品质生鲜奶的同时，还能省去公司在养殖场的运营支出。未来该公司将把业务发展重点放在婴儿奶粉制造和营销上面。 　　飞鹤的官网资料显示，该公司共拥有5个牧场，分别在黑龙江省甘南、龙江、齐齐哈尔、拜泉和克东地区。周浩告诉本报，“本次出售的两个牧场是示范牧场，其余的牧场则规模较小。” 　　周浩认为，从企业的层面，这是一个正面的信息，出售牧场的原因可能不止一个，但无论如何，此举将缓解飞鹤的财务紧张状况，增加资金流动性。另一方面，企业也能够减少经营牧场的资金，让专业的公司管理牧场，这是相对理想的状态。 　　据一位接近飞鹤的人士透露，飞鹤此前建立牧场主要是希望通过示范效应带动社会资本在当地发展奶业。如今这一示范效应已经初具效果，当地除了飞鹤牧场外，也出现了成规模效应的社会牧场。近日，飞鹤邀投资者高盛高华、奥本海默、罗仕证券、GAMCO International等组成的联合考察小组参观了牧场及产业基地，也希望借此吸引国际资本投资中国奶业。 　　中小奶企的困境 　　事实上，在爆发三聚氰胺和行业标准等多宗丑闻后，中国奶业在国际上亦饱受诟病。飞鹤也正巧是在海外上市中国企业所遇困境的一个缩影。 　　目前飞鹤的二季报尚未披露，已经披露的一季度财报显示，其间该公司的营收7640万美元，比去年同期的8140万美元下降了6%；品牌奶粉营收4790万美元，比去年同期的6480万美元下降了26.1%；净利润仅仅470万美元，比去年同期的550万美元下降了14.5%。以此来看，能否按期归还红杉的6300万美元的资金尚成问题。 　　周浩告诉记者，分析飞鹤一季报可以发现，飞鹤的管理层正在有意识地收缩战线。在业务方面，飞鹤已经摆脱了刚上市时急功近利的情绪，不再一味地扩大生产规模和市场份额，转而尽力在自己有优势的二三线城市精耕细作；在成本方面，一季度的成本下降了很多，本次出售牧场也可以继续控制成本。 　　事实上，翻查目前已上市的二线乳企股价，自年初至今，其中大部分都处于市值下跌的惨景中。其中除了皇氏乳业(002329.SZ)因为除息下跌60.2%外，雅士利（01230.HK）、澳优（01717.hk）分别下跌33.6%和16.3%，刚刚上市满三月的贝因美（002570.SZ）也下跌11.5%。 　　私募股权机构清科研究中心消费品行业分析师徐卫卿告诉记者，在乳业竞争异常惨烈的大环境下，一些中小企业面临着生死淘汰。对于鱼死网破的企业来说，如果不想退市，走向与大企业的合作是必然之路。(第一财经日报)