国内并购重组方兴未艾市场化安排谋向“纵深”推进 SRC-1 2010年08月10日 09:57 郭成林 　　二十世纪全球资本市场所经历的五次并购浪潮直接推动了各国产业结构的调整与升级。对我国而言，自2006年始，股改的启动从根本上激活了并购重组市场，相关制度建设与监管架构的完善又为并购重组夯实了规范运作与风险防控的基础。由此，“并购创造价值”成了上交所副总经理周勤业对近几年重组市场的综括之词。 　　“下一步，完善基础制度建设，提升重组法规适应性、适当性和有效性；提高具体机制运行效率，改善支持并购重组的外部政策环境，将是我们的工作重点。”证监会上市公司监管部人士在8月5日召开的上海2010并购与融资研讨会上如此表示。 　　促整合 推升级 调结构 　　多份研究资料显示，以2006年为始，将股改的启动、《上市公司收购管理办法》的修改等多项基础制度的完善视为主因，我国资本市场并购重组活动步入历史上的高潮阶段。 　　从宏观上看，据统计，2006年至2009年共有141家上市公司进行以产业整合、升级为目的并购重组，累计金额8866亿元，2006、2007年完成相关项目的三年平均总资产、总收入和净利润分别增长约3倍、2倍、1倍。 　　具体而言，属于国资重组的上市公司约有121家，占比高达86%，交易金额总计为8058亿元。2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了338％、200％和181％；2007年进行的此类重组，完成后上市公司二年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了74％、67％和65％。 　　“随着资本市场的日益壮大、上市公司在国民经济中影响力、带动力的逐步提升，并购重组已成我国经济结构调整的核心组成部分。”上述证监会人士如此表示。 　　再从微观上看，通过并购重组实现整体上市，一批富有竞争力的产业龙头利用资本市场迅速做大做强，并实现公司、大股东、中小股东等多方共赢的格局。 　　对此，上交所副总经理周勤业在研讨会上列举了鞍钢集团定向增发整体上市、上港集团换股合并整体上市、葛洲坝吸收合并整体上市、时代出版借壳上市等四个成功案例，详细论证了“并购创造价值”这一逻辑判断。 　　此外，2008年初，尚处第五次并购浪潮巅峰期的全球市场因金融海啸的陡然席卷而跌入冰点，至年底并购交易额已大降39%。但在此背景下，国内资本市场的并购重组却依旧炙手可热、高歌猛进。 　　据上交所今年四月发布的《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》披露，2009年度，沪深两市共有95家上市公司启动重大资产重组，涉及的资产交易规模总计达3206亿元，两项指标均创下历史纪录。 　　问题不少 挑战颇多 　　然而，繁荣中也有会不少问题和挑战日渐凸显。“推进完善资本市场并购重组工作，需要遵循市场发展规律，扬长避短、趋利避害，统筹解决存在问题。”上述证监会人士在研讨会上表示。 　　以重组交易公允性、定价机制市场化不足为例。目前，以发行股份购买资产的交易模式为主的重组运作占比达80%以上，其定价只能是停牌前20日均价。实践表明，这种定价模式不仅未反映真实的交易意愿，且在重组审批周期较长、市场波动较大的背景下容易引发双向违约风险。（或在重整模式下的协商定价又易引发利益输送风险） 　　同时，由于交易价格已提前锁定，因此重组方往往只能依靠人为做高资产评估值降低成本，不仅损害交易公允，也扭曲了价格信号。对此，上文提及的《09年重组报告》有详细论述。 　　“在目前国资主导重组的背景下，出于实现国有资产保值增值的初衷，重组方更有动力泡沫化资产评估，这与保证交易公允性形成一种潜在矛盾。”在研讨会上某国资背景人士对记者解释到。 　　药方：继续推进市场化 　　对此问题，周勤业在会后回答提问时给出了自己的建议：“一方面加快重组审批效率，一方面在重组获准后引入交易价格的二次修正机制以解决问题。” 　　同时，他还强调：“上市公司并购及重组要遵循按质论价的原则，即优良资产支付较高溢价，低质资产支付较低溢价。引入并购定价的博弈机制，平衡各方利益，真正使各类并购为股东创造价值。” 　　此外，包括重组支付手段仍较单一、停复牌制度还不够灵活等也均在重组实践中广受市场关注。 　　值得注意的是，以2006年为始，历年证监会对重组提出的首要要求均是推进市场化，但四年来其内涵已从最初的交易主体、目的市场化延伸至交易方式、制度安排市场化，标志着重组改革还在向纵深推进。(上海证券报)