中国产权市场与宏观经济 2009年12月10日 14:13 中国产权市场发展报告(2008—2009)》连载八 　　中国产权市场与宏观经济 　　由于产权市场的私募特点，统计异常困难。关于产权市场与宏观经济变量的关联可以这样来理解：在宏观经济总量中，消费份额下降的同时是固定资产投资的活跃，固定资产投资是资本市场活跃的一个测度，可以为我们透视GDP与产权交易的关联提供判断性支持。从支出法GDP各构成部分总额来看，2003年之前，消费占GDP的百分比维持在60%以上，而最近几年消费占比逐渐降至50%。2004年以前，消费与资本形成总额之和占GDP的百分比约为97%左右，从2005年开始，净出口占比逐渐升高，至2007年达到近9%。 　　支出法各构成部分对GDP增长贡献显示，净出口拉动GDP增长百分点的波动很大，1992年和1993年对GDP增长的贡献为负。结合固定资产增长与滞后期GDP增长关系以及季度名义GDP增长率与固定资产总额增长率的关系可以看出，名义GDP滞后于固定资产总额增长约两个季度。一部分产权交易通过金融机构借款利用杠杆来完成(如法国威立雅水务集团并购我国的水务公司就采用了高杠杆的并购模式)，而且借款利率与产权交易过程中的其他融资方式之间也存在着密切联系，因此考察金融机构贷款总额和利率与产权交易量的关系是必要的。同时，产权市场和股票市场是我国资本市场的重要组成部分，既有替代效应又受到宏观经济因素的共同影响。替代效应体现在产权交易市场和股票市场都有为企业融资的功能，也为风险资本提供退出渠道，因此这两个市场在为某些企业尤其是中小企业提供融资这方面存在一定的替代关系：无法通过上市融资的中小企业可以通过产权市场融资。 　　从贷款与产权交易成交额来看，金融机构人民币各项贷款合计以及中长期贷款在1990—2008年间总体平稳上升，然而股票市场融资额大起大落。众所周知，从2001年开始到2005年股票市场经历了漫长的熊市，然而同期产权交易成交额稳步增长，并且在2004年和2005年超过了股票市场融资额。在经历了2006年和2007年的大牛市之后，2008年股票市场融资额 (约3800亿元)又锐减为不足2007年(约8700亿元)的一半。 　　令人欣慰的是，2008年产权市场仍然活跃，根据我们对产权市场成交额的预测，2008年产权市场成交额 (约4100亿元)将再度超过股票市场融资额。2000—2004年，产权市场成交额占各项贷款余额合计的比例逐渐升高，2004年首次超过1%(约1.08%)；而2005—2008年这四年，该比例维持在1.4%左右。从贷款增长率与产权交易成交额来看，2002年之前，中长期贷款增长率的变化滞后M1的变化约2年，而滞后于股票市场融资额的变化约1年。然而，从2003年开始，这种以年为单位的滞后性已经不复存在，M1、股票市场融资额以及中长期贷款余额增长率几乎同时同向变化。 　　从贷款利率与产权交易成交额来看，1年期贷款利率与3—5年期贷款利率走势基本一致，2006—2008年股票市场融资额与贷款利率有显著地正相关关系：融资额越高(2007年达到最高点)，贷款利率也越高(2007年达到极值点，约7.5%)，反之则相反。 　　产权市场与宏观经济绩效的关联 　　由于统计数据的口径误差，我们分别对2008年各省数字取对数绘点，国内生产总值和产权市场交易额呈正相关关系，但是趋势不明显。我们分别对国有资产总值和产权交易总额取对数时，发现在大宗交易的省份和直辖市中，关系走向了收敛。这说明，产权交易和宏观经济的相关关系弱于和国有资产总额的关系。另外，交易数额和国有资产额成正比且在大数额上收敛，说明我国产权市场和国有资产交易的关系仍然密切，尚没有割断自己出生的脐带。联系到我国国有产权交易必须进场的法律优惠，这种相关掺杂了更多的行政因素和法律因素，市场因素相对薄弱。这是中国产权市场和民间市场相比草根性不足的一个隐忧。 　　为了找到影响国有产权交易额异于国内生产总值(GDP)的因素，选取省级的面板数据来控制不可观测的变量。SOA代表各省的国有资产总值，VOLUME分别代表各省的产权交易额的自然对数，GDP表示各省的国内生产总值的自然对数。考虑到可能存在异方差的问题，怀特异方差一致估计量被使用，同时考虑了多重共线性问题(使用了工具变量方法)。 　　先以GDP对SOA的回归残差作为工具变量，考察GDP在控制SOA后对交易额变异的解释能力。 　　在控制国有产权后，国内生产总值的解释力是很弱的。以国有产权对GDP回归后的残差作为工具变量，考察SOA在控制了GDP后对交易额的变异的解释能力。 　　即使在控制国内生产总值以后，国有产权的解释力仍然非常强大。国有产权能解释VOLUME50.69%的变异，因此国有产权是VOLUME主要的解释变量。所以，在每个省的国有资产总值是每个省产权市场交易额的主要原因。它同时也反映出中国产权市场目前的主要的功能仍是解决国有产权的处置，初期出现的OTC市场因子薄弱。正是在这个意义上，我们无法推断产权交易对GDP增长的弹性数据。 　　中国产权市场宏观制度效应产权市场对宏观经济更重要的影响在于国民经济成分的改变。前述关于产权市场的数据不足以为我们提供产权交易市场对宏观经济影响的量化关联。但是，产权市场的许多交易创新却预示着资本市场实实在在的进步。这里仅仅提出几个典型案例，以飨读者。 　　北京产权交易所在产权交易中推出了企业并购贷款业务。这一业务的重要性有两点，一是将商业融资环节带入了企业并购项目的整合过程，这不能不说是一个创新。从产业链延伸角度看，这使得长期市场融资和短期商业融资在一个资本交易项目上与上下道工艺顺序上出现跨行业性质的延伸。这正是产权交易所悄悄地撬动资本市场构造“板块移动”的市场整合现象。 　　上海产权交易所在上海置信集团初创期间，通过股权跨时治理，在股权上巧妙切割知识产权，在技术转让上整体交付产权技术的案例，事实上打破了西方通过专利制度保护知识产权的点变量做法，将知识产权和市场及股权交易结合起来，使得知识产权不仅落实在法律保护的长度和宽度上，而且落实在了融资和市场上。虽然发达经济存在类似的产权交易过程，但离开产权交易所平台的时候，这种知识很可能只有通过师傅带徒弟的方式单传下来。在交易所交易的时候，这完全可以成为其他产权交易学习的公开秘密。 　　广州产权交易所创造的产权托管业务事实上是把资本品交易的今天市场和未来市场联系在了一起。这种交易在发达经济资本市场上是不可想象的。跨地交易可以，跨时交易可能吗？但是联想到货币远期市场和期货市场的种种限制，谁不会为这种无限制产权跨期交易叫绝呢！在处置广地花园资产时，广州所不是剥离资产，而是注入资金，清除企业治理结构中的漏洞，将资产回复价值后再行销售出去。这种先是诊断后是治疗的服务，和发达经济中投资银行业务相比，不恰恰是中国版的投资银行业务吗？ 　　天津产权交易所在进行知识产权交易时，不是对其简单评估上市，而是将该技术与产业园区孵化区的服务结合起来，在发明人工作调动、子女入托、初期融资、注册企业、帮助初试、中试，甚至市场开放方面提供一揽子服务，这种先为知识产权附着可评估的实体经济形式，再行销售的做法，不像美国波士顿128大道早年创造，后来被硅谷高新技术开发区发扬光大的中国版吗？ 　　在各个交易所制度创新的同时，我国还出现了交易所之间的横向合作案例。比如，长江流域产权市场、北方产权市场、全国产权创新联盟等横向拓展的市场网络，谁能断定它们今天的尝试在未来不会结出令人惊异的成果呢！总结下来，我国产权交易市场累积的宏观经济效应到目前尚未在GDP因子上显现出来，但一个肯定的影响是，通过产权交易的创新，我国产权交易所正在以“板块移动”的方式更改着我国资本市场的收敛和未来均衡路径。（中国企业报）