民丰特纸增发梦碎背后：国资民资博弈控制权 2009年09月02日 13:59 吴正懿;祝建华 　“这种事情100个里面轮不到1个，偏偏让我们给撞上了。”8月28日，民丰特纸一位内部人士无奈地对本报记者说。 　　上述人士提及的这起“小概率事件”，指的是民丰特纸3亿元定向增发方案的胎死腹中。令外界惊讶的是，导致其再融资计划搁浅的主因，却是其实际控制人嘉兴市国资委的否决票。 　　容易被忽视的一个重要事实是，民丰特纸决定启动定向增发之时，恰逢国资发[2009]125号文件刚刚颁布实施。正是这个文件，对国有控股上市公司发行证券的程序新设了一道“门槛”，即证券发行方案必须报经国有资产监督管理机构审核。嘉兴国资委正是依此行使了否决权。 　　令市场人士充满疑窦的是，嘉兴国资委叫停民丰特纸定向增发的原因何在？是再融资方案本身存有瑕疵，抑或藏有其他隐情？本报记者在嘉兴调查获知，民丰特纸增发“流产”的深层次原因或许在于，国有和民营股东之间对民丰特纸大股东民丰集团控制权的博弈。截至2008年底，民企成就控股和新源控股分别持有民丰集团37.87%和15.89%股权，合计达53.76%，而嘉实集团的持股比例为40%，嘉兴市国资委担忧，这可能令国资对民丰特纸的控制力削弱。 　　 　　增发“流产”有先兆 　　8月27日，谈到定向增发“流产”一事，民丰特纸一位内部人士仍然扼腕叹息，“但又有什么办法呢？” 　　1个多月前的7月17日，民丰特纸第四届董事会第十二次会议召开，达成非公开发行股票的决议。根据预案披露，本次非公开发行股票数量区间为4000万股至6000万股，发行价格不低于5.54元/股，计划募集资金不超过3亿元，用于20号机技改生产降焦减害卷烟纸项目、流化床锅炉技改项目、特种纸研发中心一期工程(卷烟纸)改造项目以及偿还银行贷款。公司定于8月27日召开2009年第一次临时股东大会，审议非公开发行股票议案。 　　“这是民丰特纸2000年上市以来，自2003年公开增发之后的第二次再融资计划。”上述人士说，与恒丰纸业等其他上市公司同行相比，民丰特纸的负债率一直偏高。 　　资料显示，2008年，民丰特纸合并报表的资产负债率为55.14%，高于卷烟纸同行业上市公司水平；2008年，公司流动比率为0.57，低于同行业上市公司水平，短期偿债能力相对较弱。与此对应，财务费用逐年上升，2006年、2007年和2008年分别为0.67亿元、0.73 亿元和0.73亿元。“通过非公开发行募集资金用于偿还银行贷款，可降低资产负债率，提高利润水平。”上述人士说，在全球金融危机仍在持续的背景下，公司今年上半年业绩同比出现较高增幅，管理层认为启动再融资的时机已经成熟。 　　岂料，8月20日，民丰特纸公告称，接控股股东嘉兴民丰集团有限公司(以下简称“民丰集团”)函告，嘉兴市国资委已对其下发《关于民丰特纸非公开发行股票事宜的批复》(嘉国资资产［2009］117 号)，批复决定停止本次非公开发行股票行为。 　　在此有必要厘清一下几方的关系。大股东民丰集团现持有民丰特纸1.4亿股，持股比例为53.22%。嘉兴市国资委通过全资子公司嘉兴市实业资产投资集团有限公司(以下简称“嘉实集团”)持有民丰集团40%股权，是民丰特纸的实际控制人。 　　至此，一个大大的问号浮出水面：民丰特纸既然是“国资血统”，其定向增发缘何遭到嘉兴国资委的否决？ 　　“嘉兴市国资委的文件只告知了结果，未说明叫停的原因，我们也不清楚。”民丰特纸内部人士表示，当初启动定向增发，大股东民丰集团明确表态支持的，期间与嘉兴市国资委的沟通均是民丰集团出面，“我们得到的反馈是，市国资委对定向增发是原则认可的。” 　　但记者查询公告发现，民丰特纸定向增发“流产”实有先兆。7月17日，公司董事会会议审议非公开发行股票的相关议案时，均出现了1票反对票。“反对票就来自嘉兴市国资委派驻的董事。”知情人士对记者说，但当时，民丰特纸高层都乐观认为，经过后期的沟通可以消除隔阂，达成一致。 　　孰料，事与愿违。 　　在嘉兴市国资委作出否决意见之后，8月20日，民丰特纸紧急召开董事会现场会议，增加了《关于取消2009年第一次临时股东大会的议案》，9名董事悉数出席，最终以6票同意、2票反对、1票弃权的结果通过。民丰特纸定向增发计划胎死腹中。 　　国资委125号文成导火索 　　民丰特纸当时的公告称，非公开发行股票预案在董事会会议通过后，还面临三道坎：需经相关国有资产监督管理机构批复；获公司股东大会审议通过；中国证监会核准。而需要国资监管机构审核的依据，是今年6月24日才印发的国资发[2009]125号文件。 　　这份《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》显示，国有控股上市公司发行证券(包括配股、公开增发，定向增发等)，国有控股股东应在上市公司董事会审议通过证券发行方案后，按照规定程序在上市公司股东大会召开前不少于20个工作日，将该方案逐级报省级或省级以上国资监管机构审核，国资监管机构在上市公司相关股东大会召开前5个工作日出具批复意见。 　　民丰特纸定向增发遭否之后，也有人猜测，公司未及时将增发方案上报嘉兴市国资委，导致后者紧急叫停。但对于这种猜测，前述民丰特纸人士予以否认，“董事会之后，我们就将相关材料通过民丰集团交至嘉兴市国资委，完全符合125号文的程序要求。” 　　知悉此事的浙江一位律师对本报记者表示，按国资委125号文的表述，国资监管机构对证券发行方案作出批复意见后，要求国有控股股东在上市公司召开股东大会时，应按照国资监管机构出具的批复意见，对上市公司拟发行证券的方案进行表决。也就是说，嘉兴市国资委的否决批复，只意味着国有控股股东应在股东大会上投出反对票，但批复本身并不影响股东大会的如期召开，也未直接扼杀上市公司的定向增发方案。“当然，嘉兴市国资委的否决批复一出，已基本决定了增发方案的失败结局”。 　　显然，正是考虑到增发方案通过股东大会已几无可能的情况下，民丰特纸召开紧急会议终止了召开临时股东会议。“公司认为，召开股东大会已经没有意义，同时有可能影响到与嘉兴市国资委的关系。”民丰特纸人士坦言。 　　而上述律师提出的疑问是，国资委125号文规定，证券发行方案要逐级报省级或省级以上国资监管机构审核，作为地市级国资监管机构的嘉兴市国资委是否有权作出审核？对此，文件未有清晰表述。 　　民丰特纸三位独董对嘉兴市国资委的批复也存有异议。8月20日紧急召开的董事会会议上，2票反对和1票弃权就出自三位独董之手。 　　浙江大学管理学院教授、民丰特纸独董姚铮认为，此次非公开发行股票符合全体股东的利益，对于股票发行突然受阻需要保留意见。曾任镇海炼化执行董事、党委书记的独董詹巨平表示，按照国资委“国资发[2009]125号文”的要求，控股股东民丰集团应根据嘉兴市国资委的批复意见在股东大会上对公司非公开发行股票议案进行表决，从而在股东大会上终止公司非公开发行股票方案。 　　身为律师的独董唐国华认为，根据对“国资发[2009]125号文”的理解，公司控股股东应以收到省级国有资产监督管理机构批复意见后，在临时股东大会上对相关非公开发行股票议案进行表决，报批程序尚未完成，不宜在目前条件下作出取消本次临时股东大会的决议。 　　“在8月20日的董事会现场会议上，三位独董的意见很激烈，甚至有独董拍案而起，直指嘉兴市国资委行政干预。”知情人士对记者表示。不过，随着其他6名董事投出赞成票，独董的意见建议未起作用，临时股东大会最终被取消。 　　嘉兴市国资委之疑虑 　　民丰特纸定向增发搁浅已成既定事实，但包括投资者在内的诸多人士不禁发问：嘉兴市国资委否决的原因何在？ 　　8月27日，嘉兴市国资委主任盛付祥对本报记者表示，这是集体研究的结果，具体原因不便透露。嘉实集团办公室有关负责人也拒绝透露详情，只是淡淡地表示：“国企的立场，无非是国有资产的保值增值。” 　　嘉兴市政府有关部门知情人士向记者透露，在民丰特纸定向增发方案上报国资委后，嘉兴市领导相当重视，市里4套班子曾为此召开会议，讨论是否批准的问题。最终否决的原因主要是，相关领导认为，民丰特纸募集资金拟投向的对象中，3个项目的投资仅需几千万元，大部分用作归还银行贷款，必要性不是很强，而一旦实施定向增发实施，国有股权面临稀释，嘉兴市国资委的控制力可能被削弱。 　　回看民丰特纸定向增发方案，募集资金拟投入的20号机技改生产降焦减害卷烟纸3个项目，投资总额为8120万元，其余21880万元均用于偿还银行贷款。对于这样的投向安排，民丰特纸的增发预案称，截至2009年3月31日，公司资产负债率为54.21%，非公开发行股票完后资产负债率将下降至41%，财务风险和资金压力得到有效降低。因此，本次非公开发行将使公司负债结构趋于合理，不存在负债比例过低，财务成本不合理的情况。 　　对于实际控制人地位问题，预案表示，按照发行上限6000万股测算，发行完成后，嘉兴市国资委将间接持有公司43.35%的股份，仍为实际控制人。 　　然而，增发方案最终遭否的结果表明，民丰特纸的上述说明，并未消除嘉兴市国资委的疑虑。 　　“民丰特纸负债率一直偏高，尚有9个多亿的银行贷款，每年的利息约6%，再融资归还银行贷款后，能有效提升净利润率，怎么会没有必要性呢？”民丰特纸内部人士说，偿还贷款和实施技改对民丰特纸都是利好消息，嘉兴市国资委控制权并未动摇，增发方案被否实在匪夷所思。 　　分析人士指出，从股权结构看，嘉兴市国资委间接持有民丰特纸53.22%的股权，增发的确不会对嘉兴国资委的控股权产生影响，最大可能是嘉兴国资委有其他考虑，“毕竟作为国资监管机构，并不是单纯从企业发展角度作出决策，还需考虑社会稳定、部门职能、国资改革基调等多重因素”。 　　“在全球金融危机爆发之后，国内诸多行业出现‘国进民退’的现象，今后国资的控制力究竟是要加强，还是进一步放权，地方国资监管机构也许把握不准，因此在改革风向明朗之前，选择了以稳定为基调。”上述分析人士说。 　　据嘉兴媒体报道，该市国资委相关领导曾表示：“围绕提升竞争力、贡献力、控制力、影响力而深入推进的嘉兴国资改革，将在新一轮市场化浪潮中大展身手。”这样的思路，与前几年主张国资逐步撤出竞争性领域显然有所差别。 　　国资民资控制权博弈？ 　　随着调查的深入，记者发现，嘉兴市国资委否决增发方案的背后，或许隐藏着更深层次的原因：国资和民资对控制权的角力。 　　这需要重新翻看5年前民丰集团的改制之路。民丰集团前身为国营的民丰造纸厂，有着八十余年历史，曾诞生第一张国产卷烟纸，第一张电容器纸和描图纸。1998年，民丰集团将其最精良资产进行重组创立民丰特纸，后者于2000年6月上市。而母公司民丰集团却每况愈下，债务缠身。2004年，民丰集团实施改制，引入民丰特纸管理层共20名自然人对民丰集团出资，改制后，嘉兴市国资委持股76.22%，20名自然人共持股23.78%。 　　2006年，民丰集团通过增资扩股引入了两家战略投资者——成就控股集团有限公司(以下简称“成就控股”)和浙江新源控股有限公司(以下简称“新源控股”)，分别持有36%和11.52%的股权，嘉兴国资委的持股比例降至40%，其余股份为自然人持有。当时民丰特纸的公告称，新引入的两家公司不存在关联关系。通过增资扩股，将使民丰集团成为一家股权结构多元化的有活力的经济实体；同时也为彻底解决历史遗留债务提供了资金，解除了发展的后顾之忧。 　　资料显示，成就控股和新源控股为浙江民营企业，经营主业皆为房地产。两家公司在业内极为低调，背景也相当神秘，坊间传言其与“新湖系”有着颇深的渊源。成就控股的董事长孙勤勇曾长期担任新湖中宝的董事，并与新湖集团一起开发镇江新湖项目；而新源控股与新湖集团的合作更为频繁，屡次出现在新湖中宝、哈高科的公开信息中。多份券商分析师的研究报告，将成就控股和新源控股描述为“一致行动人”。 　　“虽然嘉兴市国资委名义上为民丰集团第一大股东，掌控民丰特纸，但其实真正的控制权掌握在民企手中，否则他们当初肯定不愿意进来重组。”知情人士对记者说，两家民企进入民丰集团付出的“代价”约为3亿元，力度不可谓不大。 　　资料显示，民丰集团董事会11名董事中，由嘉兴市国资委推荐孙陵、崔宇文等4人，成就控股推荐孙勤勇、盛军等4人，新源控股推荐袁明观和颜广生2人，自然人股东推荐董永观1人。值得注意的是，民丰集团的法人代表、董事长和总经理均为孙勤勇，民丰特纸现任董事长为盛军，两人均来自成就控股。这从一定程度上可佐证，民丰集团及民丰特纸的实际控制权掌握在民企股东的手中。 　　记者查阅资料发现，在进入民丰集团之后，两家民企仍在持续增持股份。民丰特纸2008年报显示，成就控股持有民丰集团的比例为37.87%，新源控股为15.89%，合计已占据民丰集团53.76%股权，而嘉实集团持有民丰集团的股权仍为40%。面对“咄咄逼人”的民企股东，也就不难理解嘉兴市国资委为何担心股权稀释。 　　“嘉兴市当初千方百计引入民企重组民丰集团，如今时过境迁，民资国资的诉求又不完全一致，难免出现隔阂。”上述知情人士表示，在多个项目的投资上，民丰集团的民企和国企股东均有过分歧，“而核心问题无疑就是控制权，嘉兴市国资委否决民丰特纸增发，正是双方博弈的结果。” 　　如今，当增发已成往事，各方都希望息事宁人。嘉兴市国资委主任盛付祥表示：“虽然增发方案被否决了，但我们还是希望民丰特纸今后能够正常、健康地发展。”民丰集团有关负责人面对记者的采访也选择了沉默，“既然增发已经停止，我们只能寄希望于今后各方能更好地磨合，为公司进一步发展创造良好的条件。”（上海证券报）