股权交易方式分析与“两非”公司股权市场的选择 2009年04月16日 14:34 钟冠华 交易方式直接影响交易达成的频率、交易的公平公正性，决定着市场的组织结构、功能定位、风险特征、市场效率以及市场调动和配置资源的能力，集中反映市场重要的本质特性，甚至关系到市场的成败。 交易方式狭义地理解是指成交的方式，广义地可理解为交易的组织方式。准确地把握概念的内涵，系统地分析影响交易方式形成的因素，研究交易方式的发展变化，对较好地选择与“两非”公司特点相适应的交易方式，根据相关因素变化不断对交易方式及规则制度进行调整和完善，对发展“两非”公司股权市场，积极支持和服务于多层次资本市场建设，具有重要的现实意义。 　　一、股权交易方式的基本类型 　　在关于资本市场的研究中，涉及到交易方式，一般都是在以下几个基本层面上进行讨论： 　　(一)场内交易与场外交易 　　关于场内交易与场外交易主要是从交易的宏观组织层面上讨论问题。场内交易指的是由证券交易所组织完成交易，涉及的基本是大型、成熟企业股票的集中竞价交易；场外交易一般指的是证券交易所以外各种形式的股权交易。从历史过程和影响程度来看，场外交易作为资本市场的一种原生态形式，蕴涵着巨大的生命力和创造力，孕育﹑支持和推动证券交易所市场发展，不断吸收新技术、新理念，创造新的交易制度，为资本市场体系的形成和完善注入活力。 　　随着新的交易技术在场内交易和场外交易中普遍采取，一方面，作为场内交易的典型特征、在场内喊价的“黄马甲”已经消失；另一方面，作为场外交易样板的NASDAQ市场已经批准成为证券交易所。场内交易与场外交易之间的界限已经模糊，如台湾的柜台交易中心就很难分辨是场内交易还是场外交易。 　　(二)柜台交易与电子交易 　　柜台交易与电子交易主要是指实现或完成交易所采用的技术工具上的差异。撇开对柜台交易泛化的理解(在一些讨论中经常将柜台交易等同于场外交易)，严格意义上的柜台交易是指以坐商为基础的，在坐商的柜台内外，以“一对一、面对面、讨价还价、一手交钱一手交货”的方式进行的协议定价交易，本质上是交易的一种原始性技术安排。随着市场广度和深度的拓展，特别是现代通讯和信息技术发展，各种电子化信息披露、撮合交易、交割结算等交易技术广泛采用，严格意义上的柜台交易在资本市场上基本已经退出，电子交易作为一种交易工具首先在NASDAQ等场外交易市场得到了成功应用，之后又不断引入到历史悠久的证券交易所，改变、革新了场内证券交易方式。 　　(三)集中交易与分散交易 　　集中交易与分散交易主要是指交易在具体组织形式上的不同安排。集中交易有两层意义：一是传统意义上的集中交易，是指集中在一个场所内交易，如在证券交易所大厅内集中喊价；二是现代意义上的集中交易，是指集中在一个电子系统内统一撮合交易。分散交易是指空间上分散在不同地域、不同场所、“一对一”式手工操作的柜台交易。 　　在现代电子通讯和信息技术被广泛应用以后，为了提高市场的公开、公正、公平和效率，分散的场外交易通过统一的先进电子系统实现了从报价到交易、交割清算的集中，如OTCBB市场从2001年10月起就采用了订单自动执行系统(AODS)，实现了系统内报价的集中自动撮合成交；台湾柜台交易服务中心从1994年12月起就采取议价交易系统与计算机竞价撮合并存运行的集中交易。另一方面，证券交易所基本上都采用了电子化集中交易系统，物理意义上的交易所场内集中交易已经淡化。 　　(四)协议交易与竞价交易 　　协议交易与竞价交易主要是指交易过程中的不同定价方式。协议交易是指交易双方通过直接协商定价达成的交易。由于协商的范围有限、协商的内容可能包括除价格以外的其它多种因素，因此，协议交易确定的价格可能不是市场中最优价格(因为可能有非价格性因素附加参与交易)，交易达成的过程相对较长。竞价交易是在尽可能大的范围引入交易方、以最高买价和最低卖价者得的原则确定价格，可以及时有效地发现市场最高价格。因此，在股权市场中竞价交易得到了广泛采用，并在应用的过程中不断创新出适应市场发展需要的各种具体形式。 　　(五)连续交易与非连续交易 　　连续交易与非连续交易并不是严格意义上的两种不同交易方式，而主要是交易过程控制及相应规则上的区别。在通常情况下，连续交易或非连续交易指的是连续竞价交易以及与之相对的非连续的集合竞价交易。这两种交易都是通过电子系统进行竞价交易的方式，其中连续竞价是指在买卖双方持续报价的条件下，按照“时间优先、价格优先”的原则成交；非连续的集合竞价则是买卖双方在一个规定的时间区间内报价，在特定的时点按照“价格优先、时间优先”原则成交。在证券交易所市场以及成熟资本市场体系中的场外交易市场，从公开、公平、公正及效率的原则出发，经常在同一市场的不同交易时段或不同交易板块，将连续交易与非连续交易两种竞价方式结合起来灵活使用。 　　二、影响股权市场交易方式的若干因素 　　股权交易采取何种方式，直接受市场发展环境、交易股权的特征、市场发育成熟程度和市场监管水平等因素影响。 　　(一)经济环境 　　股权交易的供求状况是决定市场交易方式的基本因素。当市场经济处于发育时期，股权融资和股权投资尚在拓展和规范阶段，市场交易行为需要培育和引导，“钱货两讫”的便捷柜台交易是合适的方式。当市场经济体系逐渐成熟，一方面企业经营利润丰厚，股权融资需求旺盛；另一方面储蓄资金充裕，投资热情高涨，股权市场火爆，则需要选择和发展更高效率的交易方式。当经济进入稳定发展阶段，股权市场供求趋于平衡，市场交易将更多的追求公平、公正，在维护和保证效率的基础上，不断改进和完善交易方式，以提升市场声誉，降低系统风险，适应股权市场持续、稳健发展需要。 　　(二)技术工具 　　任何交易都是在一定的技术系统支持下完成的。从原始的纸笔、算盘到计算尺、信号灯、电话、电报，再到现代的计算机系统、通讯网络系统，都是实现交易的重要工具。技术进步和先进技术的采用，推动了市场交易方式的创新，进而带动了整个市场体系的完善和发展。原始分散的柜台交易市场，经采用现代计算机和通讯技术进行系统整合、功能提升后，发展成为全世界交易量最大的NASDAQ市场；粉红色的印刷刊物报价，变成了电子网络报价，形成了新的场外交易市场(OTCBB)。证券交易所也由有形的交易场所变成了无形的电子网络交易系统，如深沪交易所取消了红马甲，成为纯粹的电子交易系统。过去典型的场外交易，通过采用电子交易系统变成了交易所，如NASDAQ已经被SEC批准成为证券交易所，1995年在伦敦建立的Tradepoint金融网络公司也被英国监管服务局(FSA)认可为交易所。美国的另类交易系统ECN更是以其更低的成本、更先进的委托传送和撮合，更透明、更快捷的交易方式，对既有的交易所市场及NASDAQ市场带来强大冲击，从根本上动摇了美国证券市场的原有结构。 　　(三)法律制度 交易方式的每一次重大变革，都伴随着相关法律制度的建立和调整。1938年美国通过《马可尼法》，要求场外会员公司成立全国证券交易商协会(NASD)，统一管理场外柜台市场，为NASDAQ的产生奠定了基础；1990年通过《低价股修正案》，促进了OTCBB电子化系统的设立；美国《证券法》4(2)节与1982年的《D条例》、1990年的《144A规则》，共同构成了非注册证券交易平台的基本规范。 1961年台湾修订《台湾省证券商管理办法》以后，强制关闭了柜台交易市场；1968年公布实施《证券交易法》，明确证券交易可以一分为二，证券交易所买卖股票采取竞价方式成交，证券商营业处采取议价方式买卖股票；1982年制定《证券商营业处所买卖有价证券管理办法》，为柜台交易重新定位，柜台交易中心采取了议价交易系统与计算机竞价撮合并存运行(以竞价制度为主、做市商制度为辅)的混合交易模式，除保留原自营商营业部议价制度外，自营商或经纪商接受客户委托可使用计算机自动成交系统买卖上柜股票；2001年7月核定《未上市(柜)股票交易办法》，使台湾兴柜股票交易得以启动。 　　(四)股权特征 　　股权特征主要包括公司规模特征、风险特征、法律特征。大型企业股权有别于中小企业的股权，成熟企业的股权不同于创新企业的股权。所以，许多国家在为大型、成熟企业服务的主板市场之外设立了中小企业市场，如英国1995年建立专门面向中小企业的AIM市场，并进一步在交易方式上明确前100个大公司使用中央限价订单簿(SETS)系统，中盘公司使用订单簿与报价驱动相结合的系统(SETSMM)。 　　高风险股权交易一般倾向于采取更加谨慎的柜台方式、协议方式，或为了解决可能的流动性不足问题，辅之以做市商制。在交易制度安排上，针对高风险股权交易，则相应的是通过更充裕的时间、更广泛的参与、更充分的沟通，解决交易双方信息不对称问题，以降低交易市场风险；而针对低风险股权交易，在交易方式的设计与改进上，更多地倾向于解决市场交易的效率问题，追求更快的撮合速度、更低的交易成本。 　　同时，也主要是为了提示和防范风险，某些类型的股权在法律上规定了限制性流动的特征。如美国144A规则的非注册证券，只允许合格机构购买者(QIBs)购买，个人只能通过注册为投资顾问成为合格机构购买者后才能购买；股东不得超过499个；在一个州注册的证券要进入到另一个州，只有在另一州注册后才能允许在该州发行、出售。 　　(五)监管水平 　　每一种交易方式都要求有与之相应的市场管理制度和监管水平。管理制度缺失可能使本应适用的交易方式难以采用；落后的管理水平可能让先进的交易方式显得漏洞百出。管理制度的完善、监管水平的提升，又在很大程度上依赖于市场发育成熟程度。因此，在培育和拓展新兴市场的过程中，首先需要从市场自身发育现状出发，根据现行的法律制度、可行的管理办法和实际的监管水平，选择现实的股权交易方式。随着市场广度和深度的拓展，法律调整和相应规范、制度的丰富完善，人员素质和管理水平的提高，交易方式应随之进行改进、改革和创新。 　　三、“两非”公司股权交易方式的选择与“两非”股权交易市场的发展 　　“两非”公司股权交易是在完善资本市场结构、 稳步推进多层次市场体系建设的背景下进行的一项积极探索。一方面，股权的“两非”特征，规定甚至限制着股权交易的范围；另一方面，作为多层次资本市场体系中自下而上、贴近市场、追求创新的一部分，“两非”公司股权交易又具有极强的生命活力和广阔的发展空间。 　　(一)“两非”公司股权交易方式的现实选择 　　选择和确定“两非”公司股权交易方式，应基于以下几个方面的现实考虑：一是“两非”公司的质量与分布。据不完全统计，全国有上万家非上市股份有限公司，每个省(直辖市)有几十家到几百家(个别省市达到千家)。这一方面要求“两非”公司股权交易市场遍布全国各省市，另一方面相对每个省市，现有的“两非”公司资源并不充裕，特别是考虑到现存的“两非”公司中还有相当一部分经营管理状况较差，因此，可进入市场交易的股权比较匮乏；二是合格的投资者群体成熟程度。虽然从整体上看，中国资本市场曾出现流动性过剩，但合格投资者包括机构投资者以及有识别和承担风险能力的自然人，数量仍显较小，对上市股票以外的投资关注较少。培育大量成熟的合格投资者并将其引入“两非”股权交易，需要一个较长的过程；三是法律法规与市场监管。《公司法》、《证券法》及有关法规已经明确限定：未依法报经证监会核准，“两非”公司股份转让只能向特定的、且不超过200人进行转让。另一方面，在国务院和地方政府未出台相应监管办法的情况下，“两非”公司股权转让将在很大程度上依赖于行业自律；四是可靠的交易技术。经过中国资本市场近20余年的实践，比较成熟的交易技术是中央限价订单簿系统支持下的连续竞价和集合竞价，主要适用于存在众多投资者的、活跃的价格驱动交易。股份代办转让系统从技术上是成熟的，但在组织结构设计上存在严重缺陷，实际效果不如人意，难以直接借用。做市商制度在债券市场的实践成效，也与股权市场的需求存在较大差距。因此，与“两非”公司股东数量受限制、短期内投资不活跃、做市不主动状况相适应的基本交易方式，仍然是严格柜台意义上的协议交易；五是交易机构的管理水平。如何在积极拓展“两非”公司股权市场的同时做好市场管理，准确把握市场准入尺度，合理设计市场交易规则，积极维护市场流动性，有效控制市场系统风险，是交易机构面临的全新课题。 　　所以，从现实出发，“两非”公司股权交易方式可从以下三个层面上着手：一是以协议交易作为基本成交方式，找准市场需求，确定稳健务实的基本发展路线；二是技术上采取统一的电子网络化管理，包括股权登记托管、信息披露、成交确认、变更过户、资金清算、过程监控等，最大范围内实现优质股权和合格投资者资源共享，弥补各地区市场供求资源的不足，促进价格发现和资源配置等市场基本功能的形成；三是在行业自律的基础上，完成各省(直辖市)市场交易制度统一，建立集中统一的股权交易网络系统，最大限度降低市场风险，提高市场整体管理水平，维护市场良好形象。 　　(二)“两非”股权交易市场的发展 　　国务院及有关部门提出，积极探索和完善统一监管下的股份转让制度，构建适合中国国情的、富有效率的场外交易市场，为“两非”公司股权市场的发展呈现了广阔空间。在找准市场需求、做好做实以协议交易为主要方式的全国统一市场的基础上，在市场、法制环境条件逐渐成熟以后，可以在交易方式上分步实现突破。首先，可以探索在200人以内，分时段组织“两非”公司股权集中集合竞价交易，进一步做活统一场外交易市场的第一个层次；其次，在统一市场制度、交易规则、技术系统、监督管理的基础上，争取开展区域性(在一省、直辖市范围内)非上市公众公司股权交易，在以协议转让方式为主体基础上，探索开展做市商做市交易和集中集合竞价交易，构建统一场外交易市场的第二个层次；再次，在做市交易取得成功、相关市场制度规则基本健全后，可以探索开展以竞价制度为主、以做市商制度为辅的混合式的交易模式，做好做大场外交易市场的第三个层次；最后，在区域性非上市公众公司股权市场的基础上，按照统一的更高标准选择优质公司，探索开展跨省区域的股权交易，逐渐全面引入竞价制度，建立“竞价制度＋竞争性做市商”混合交易方式，进一步构建统一场外交易市场的第四个层次，由此实现与创业板、中小企业板、主板市场对接。逐步培育形成具有中国特色、结构合理、功能完善、富有效率的多层次资本市场体系。 　　(作者系天津股权交易所执行总裁、华中科技大学博士生) 来源：产权导刊