大批失败案例背后:谁忽悠了外资基金？ 2009年02月24日 10:30 叶勇 　近年来，一大批平庸无奇、追随市场热点的公司被“洋基金”大把投资，一些昙花一现的商业神话吸引多轮外资重金注入，一级市场投资价格更高项目却更差……红红火火的VC/PE市场泛出滚滚泡沫。细究其中原因，不难发现，“忽悠”惹的祸不少！譬如，外资基金管理人（GP）已不再把投好公司、获好回报作为目标，不想等待漫长的回报期到来再分红，而是挖空心思地想着怎样合理合法地从外资出资人的口袋里把钱转移到自己口袋，然后频繁跳槽，最终被“忽悠”得损失惨重的是外资有限合伙人（LP）。相反，国内LP所谓的“不成熟”反而救了这些LP。 　　⊙本报记者 叶勇 　　“荷兰猪”成灾 　　荷兰猪属啮齿目豚鼠科，因肥笨且头部像猪而得名，因小巧而被人作为宠物来养，这种“猪”与其他猪的区别就是永远都不会长得像它们一样大。因此，投进去永难获得高速增长的项目，被有些风险投资人称为“荷兰猪项目”。 　　“在中国早期VC和PE时代，即2006年以前，我们叫1.0的时代，在中国资本还不太关注这个领域时，国际资本以极低的价格投资了大量项目。蒙牛、西部矿业、无锡尚德、完美时空等就是代表。”风投界知名人士陈明（化名）说，“就连金丽丽这样一个英联的投资经理，也抓住蒙牛和无锡尚德的机会，成为知名的美女投资人。” 　　陈明说，等到2006年，中国股市走牛，这些项目纷纷变现，账面收益动辄数十倍、上百倍。巨额回报对海外资本产生了巨大诱惑力，中国资本市场上掀起了PE热潮。“你会发现，基金一下增长了上百倍，但是投资出来的好公司已经越来越少了。金丽丽后来去了3I，这也是个很好的平台，但她却再也没投出那样好的公司了。” 　　“这是个分水岭，1.0时代那些被称为‘肥猪’型项目已经很罕见了，那时候好企业多，基金会认真挖掘，总资金量也少。到后一个阶段，我们称之为PE 2.0时代，投资案例多得数不胜数，但是已经很难有叫得出名的好企业了，虽然也还有一批公司上市，但募集资金总额少了很多。”陈明充满留恋地说着。 　　随着国际上各大投资银行越来越重视PE业务，投行从业人员纷纷辞职从事PE行业，每天都有到中国投资的PE在华尔街路演，养老基金和大学基金的钱很快被吸引过来。毫无疑问，投行出身的人与做企业和技术出身的人在投资理念上有先天差异，他们可以很少顾及企业基本面，而疯狂追求短期收益最大化。在投行人士与资金大量涌入的共同作用下，整个一级市场迅速泡沫化。“大量‘荷兰猪’项目出现——死不了，但也长不大。”陈明惋惜地感叹。 　　翻开那些明星投资人的投资案例，你会发现，大部分项目本质上平庸无奇，甚至有的公司已经玩不下去了；你还会发现，一些稍好的公司甚至被五六个基金同时挂在它们宣传册中的“投资案例”的头几个。 　　就连前一段频频曝出人事地震、业绩增长困难、甚至出现企业家恶性对抗投资人代表的某健康传媒公司里面竟窝着四五家声名赫赫的外资PE机构。一个分众出现后，资金催生了上百个小“分众”；一个土豆网出现后，资金催生了上百个小“土豆”。 　　这么多的企业来了又走，走了又来，却没见到与先入者一样知名的公司。为什么？在陈明看来，“荷兰猪”成灾是很自然的现象。“首先，宏观环境在变差；其次，资金在井喷，一切都被简单化了，经常看到一个100亿美金的PE只有不到10个人在管理，这大大超出其管理能力，巨大的对外投资压力导致了项目选择上的浮躁。”他说，“还有一个省事方法就是投资其他人投过的公司，这就是为什么经常一家好一点的公司里挤着五六家基金的原因。” 　　此外，资金供过于求导致企业在谈判中非常强势，基金心态发生很大变化，投资人认为，投资越多，出伟大企业的机会更多，尽职调查被虚化，投资决策流程也被简单化，投资代价也在翻倍，扩大了项目的“荷兰猪化”，加剧了投资的风险。 　　“死猪”也能包装出好价钱 　　如果说投资“荷兰猪”还说得过去，那么，投资于那些“死猪型”项目，则明显是拿国外出资人的大把美钞在玩儿火了。 　　当然，没有人会傻到故意去投资“死猪型”项目。其一，是投资心态的浮躁造成的。去年5月，江西博雅生物制药公司生产的静脉注射用人免疫球蛋白致六名患者死亡，而此时距江西博雅接受深圳高特佳投资集团1.02亿元投资刚5个月。由大批投行精英主导的高特佳从接触博雅到巨额收购其85%的股权竟然只用了两个月，不难看出决策之浮躁与投行赌性十足的心态。而至今该事件的调查结果还没出来。有PE界人士称，他们这次投资的1个多亿基本上是“挂了”。 　　其二，则来自更加“忽悠”的传销心态。公司创始人通过“忽悠”将问题公司传给了投资人，投资人“忽悠”第二轮投资人，接着第二轮投资人“忽悠”投行，一举上市，各家纷纷套现之后，问题公司交给了最后一棒——二级市场投资人。 　　ITAT公司无疑是个最好的例子。北京一家本土基金的合伙人对记者说，“对于ITAT，稍微有专业水准的投资人都会发现其模式问题，为何那些基金会几千万砸下去呢？承销环节的投行都能发现的问题，你做PE投资的基金经理还会发现不了？那不是笑话吗？” 　　毫无疑问，基金经理水平还不至于那么差，而是“损”在忽悠心态十足。北大纵横合伙人刘宏伟说，ITAT所谓“铁三角”模式（服装生产商-ITAT集团-商业地产商）实际操作中，卖场业态无明显竞争优势，货品和品牌不符合消费者需求，商业地产商最不稳定，难贡献应有价值，分配模式也难满足正常运营需求，这是个伪模式，主要目的就是忽悠投资者。 　　2006年底，业内以作风剽悍著称的唐越为蓝山中国资本夺得向ITAT投资5000万美元的机会。次年3月，蓝山中国资本、大摩和Citadel联合投入7000万美元，至此蓝山共投入8000万美元。“ITAT模式真伪对唐越们来说，根本就是‘伪命题’，只要能上市就行。这就是ITAT一案投融资双方的如意算盘。”刘宏伟说，“ITAT没能通过联交所上市聆讯成为噩梦开端，承销商退出、会计师事务所“怠工”纷至沓来。幸亏港交所将ITAT挡在门外，使其风险转嫁行为没有得逞。” 　　但是问题在于，如果8000万美元最终血本无归，唐越如何向基金出资人交待？说来说去，真正被玩的是蓝山、大摩所管理基金的LP们。唐越等不过是代理人，拿着投资人的钱出来疯赌。与ITAT同时，PPG的神话也在上演，只不过问题更早地暴露出来了。 　　“他们会把‘死猪’包装成‘肥猪’，然后以此来蒙混过关，投资人会和企业家一起合伙蒙混，尽管已经上当了，却不能对外说出来，以便蒙骗其他投资人继续来上当，然后其他基金就继续跟着撒谎，就像传销一样，都在讲这个故事，直到泡沫被吹破。”陈明说。 　　 　　“融资中介”渐成灰色利益链 　　有一知名外资基金曾向记者透露，它们70%项目来自中介。对于这些GP来说，真的那么需要中介吗？未必。其实，这个中介，不仅是指这样那样的中介机构，更主要指的是个人中介。 　　“比如，这个项目是我看的，已经差不多要投了，但是向决策委员会汇报时，我会讲这个项目是由我做其他基金的朋友介绍的，然后基金会拿出部分中介费，我可以从我朋友那里走个帐，然后80%的钱归我。或者钱归那个朋友，但下次朋友的基金要投资某项目时，再让我做中介，回馈给我中介利益，合理合法的搞钱。”浙江一创投合伙人告诉记者。 　　当然，每个基金在成立时相关制度也不一样，有的基金在成立时会约定一定比例管理费是全部包干的，没有财务中介费。尽管这从基金面杜绝了利益输送路径，但如果面对一门心思想掏基金钱的GP，制度也是“防不胜防”。 　　上述那位合伙人说，GP可以通过项目公司把钱干干净净地洗过来。“中介费用可以让企业拿出来给GP的利益相关人，这是合理的，从财务上看与基金无关，但是本质上还是基金的钱。还有，比如正常四倍PE可以投进去的，现在GP通过基金决策五倍PE去投，多余部分企业家拿一半，GP也拿一半。这些洗钱方式既高明又合理合法，说白了，根本不好防止。” 　　当然，这个链条也少不了这些中介机构，即所谓新型投行的身影。大家对过分包装的先天喜好加上传统投行多年的锤炼，使他们一拍即合，也成为项目快速投资的助力。 　　 　　“投好公司挣钱，不如掏基金的钱” 　　如果说通过玩“中介费”洗钱的做法并非绝大部分GP作为的话，那么，另外一种“掏钱”手法则普遍成了行业现象。那就是：在规定的时间内投更多项目，无需呕心沥血看项目和斤斤计较地去谈入股价格。 　　按照国际VC和PE基金的惯常运作规则，钱从来就不是一次到位的，而是以承诺到位的形式，一旦有了项目且得到投资决策委员会通过，资金会从境外注入。“外资基金的管理费一般占基金总额的2%左右，但是只有很少的基金像弘毅投资这样能一次拿到总额的2%，更多基金只能分期拿到管理费。”宁波和邦集团副总经理程安静说，“比如说募集到10亿基金，可能首期出资2亿，GP只能提取这2亿的2%做管理费，只有当储备到足够的项目，投资意向书经投资决策委员会批准，第二期基金才会到账。” 　　也就是说，没有项目，钱就不会来，GP就不会有管理费。这里面的铁律是：不投就不会有收益，不论是管理费，还是投资回报收益。“只要项目是公开透明的，形式上是尽职尽责的，就可以把投资人的钱拿过来投进去，未来市场会怎么样，更愿意看多而不愿意看空，这是一个立场的问题，是一个到底是站在投资人的角度还是站在自身角度的问题。”一位基金经理说。 　　因此，从这个角度，不难理解为什么会出现那么多烂项目。假如你募集了一支10亿美金的基金，那就赶紧投完吧，这意味着你能尽快获得那2000万美金的巨额管理费。而对于未来能否获得传说中风投的高回报，很多GP是不在意的。因为，一个品牌基金对于他们来说不过是暂时的栖身之所，他们大不了在严重后果出现之前拍拍屁股走人。这也是这个圈子里的人频繁“眺槽”的原因之一。 　　 　　到底谁更不成熟 　　现在经常能听到一些基金管理人说，中国的LP是不成熟的。在他们看来，中国的企业老板把钱看得太紧，不愿意把钱交给专业人士去打理。事实上，这种“不成熟”反而救了那些LP。 　　“最近外资也在反思为什么有那么多失败，而且很多失败很愚蠢，违背最基本的投资原则，而投资人好像都是资深人士，怎么会这样？私下流行这种说法：成不成功无所谓，哪里等得了那么长的退出时间。”一位本土PE人士称，“而本土基金天天与LP在一起，想不谨慎也不行，你忽悠不了人的，LP对真实情况很清楚。而对于外资基金，出资人哪能知道中国具体情况怎么样，被忽悠的可能性更大。” 　　“那些所谓的成熟LP如国外养老基金和大学基金等，盲目以为高增长的中国遍地是黄金，却掉进了一个个陷阱，而本土LP的所谓‘不成熟’却使得它们远离这条灰色利益链，保证了资金安全。”陈明说。清科数据显示，2008年共新设51支可投资中国内地的PE，其中以美元募集的基金有30支，募资394.79亿美元，占总额64.6%，平均每支基金的募资额为13.16亿美元，可见美元仍然是中国PE市场的主要力量。 　　有人说，他们忽悠的不过是老外的钱，不是中国人的钱，所以无所谓。其实，营造一个良好的、诚信的投资环境对于一个国家长远的可持续发展来说，是无比珍贵的，我们尚需要更多的外资进来，投入到那些急需资金的新兴产业，最终有利于整个国家经济体的健康发展。(上海证券报)