以样本产权市场为基础建立OTC 2009年08月10日 09:45 曹和平;毛振宇 　　 产权市场对接OTC探讨 　　产权市场有一部分业务可以像NASDAQ市场那样，建立全国性报价系统，但是需要公共资源加入的小众市场业务则不能替代。我国OTC网络可以目前全国280家产权交易市场中样本性交易市场为基础，吸纳证监会属下的退市企业代办系统为子系统，形成全国性的报价网络。 　　□中国产权市场发展研究课题组 　　曹和平 毛振宇 　　中国产权市场280家交易所是资本市场四板块中高速、稳定和可持续成长的部分。2008年，我国产权市场交易规模保守统计为4265亿元，约相当于上证与深证同口径（IPO）融资规模1065亿元的四倍。更为重要的是，在其“三起三落”的涅槃与再生历程中，中国产权市场正在以省市地方市场为基础，以“京津沪渝羊江石杭闽”为龙头的样本性实点市场群，更改着中国资本市场的收敛均衡路径。 　　我国资本市场四板块 　　证券市场是公共品意义上覆盖整体经济但频段狭窄——仅仅适合股票和债券等标准化、可重复类证券化产品及衍生品交易的市场。产权交易市场则不然，不仅其规模上限可达整体经济、同时下限可抵某个流域小区范围的资本市场，而且其交易产品可跃出证券类衍生品，涵盖投资银行（并购重组）、私募股权、风险投资、场外交易等股权交易的广谱性资本品市场。除了上述两资本市场之外，我国资本市场还包括大银行和金融机构旗下的资产管理公司和民间资本市场。 　　深沪股市板块 1990年代起步的深沪证券市场，可以理解为类似于消费者产品批发拍卖市场的证券交易变种。在批发市场中，一个供货商面对N个采购商形成卖方市场；N个供货商面对一个采购商形成买方市场。将卖方和买方市场双向复合，加上一定的限制性条件，就会形成一个大数意义上卖方和买方个体参与的竞争性市场。证券市场正是这种产品交易竞争性市场的变种。当股权被证券化和细分标准化重复交易后，股权的交易逼近了竞争性市场的内涵。 　　280家产权交易所板块 内生于中国资本市场的产权市场，在交易资本品方面与美国高盛和摩根投资银行集团的最大不同，在于他们运用产权市场的交易平台披露信息，将西方投资银行业务中“一对一”买卖做市商制度变成了“一对多”卖方市场拍卖制度。在中国产权市场上，资本品交易的价格收敛特征在于向竞争性均衡价格逼近；在OTC场外市场中，资本品交易的价格无收敛性，交易中介常常运用信息不对称存在最大化信息租，在极端情形下，信息租的收取可能变为杠杆泡沫而引起金融危机。 　　在商业信贷概念下误置的民间资本市场 长期以来，研究文献错误地把所有民间融资都归类至银行商业信贷名下。今天，民间资本品交易调研空缺，统计匮乏，几乎是个“养在深闺人未识”的自在之物。最典型的民间资本市场上的观察形式是温州“炒楼团”：在一个有限数量的企业家内，注入一个具有资金瓶颈的开发商，同时以购买多套公寓房的形式来计算潜在的收入流，并且委托开发商销售。因此民间资本市场交易实际上是个形成投资基金、投资于楼盘股权，又迅速推出股权获得收益的资本品交易形式。一般企业投资股权的交易又何尝不是这样呢！ 　　大型金融资产管理公司偕跨国机构参与的市场 和证券市场借鉴发达资本市场交易形式相比，我国资本市场上的投资银行类的资产并购重组、分拆与整体上市服务以及其他一些资本品交易，其中有一个稳定部分的业务直接由跨国金融机构主持和参与。从制度生成来说，这样一个市场业务形成的生成来源是外嵌的，不是我国资本市场的内生形式。 产权市场与OTC市场 　　我国产权市场业务除了OTC市场中的投行、做市商、信息中介以及全国性网络之外，多出了一群有形的实点性资本品交易市场。这种有形市场是一种公共品，其边际服务的生产成本为零。有形实点性亚公共品资源的参与，使得我国产权市场在提供资本交易服务时不是收敛于“一手托两家”的最大化中介商(投资银行等)收益的资本品交易，而是收敛于最大化当地资本品交易总量的交易。因而，具有市场制度节约的内涵。这是中国产权市场优越于西方OTC市场依托于投行和做市商制度的竞争力所在——边际生产成本为零。而西方在1971年以后将OTC业务主要交给了边际成本远远大于零的投行生产过程了。 　　正是这种成本优势，我们认为中国产权交易所的生产形式不是低于全国性证券市场的一个区域性证券交易所，或者说产交所的明天仅仅是形成OTC市场，为证券市场培育成熟企业的预科班，为退市企业提供登记和托管的收容队这样一种资本市场的补充交易形式。不管西方的产权交易市场怎样，中国产权交易市场更像是交易不同类型资本品的市场类型。与证券市场相比，不存在市场化程度高低之分。 　　从资源配置效率的意义上讲，由于信息披露、产权意愿受众的局限，投资银行在此方面不如产权交易所。投资银行的优势在于能够提供优质的专业服务，这一点不容否认。因此，OTC市场与产权市场的对接，从市场形式的抽象角度考虑，不妨考虑将活跃在OTC市场上的投资银行类做市商变成交易所的会员机构。但是，联系中国的实际，产权交易市场与OTC市场的对接可以有如下的考虑。 　　产权交易与证券交易的巨大差别在于：1、资本品一揽子供给——产权交易所市场不重在某个企业股权标准化 （equity securitization，或称股权证券化）后于二级市场上重复交易，资本品的供给保留企业特定股权（idiosyncratic equity）在非单股化下一揽子拍卖及其变种的交易；2、买方（消费者）小众化——潜在的一揽子股权购买者数量不够大数定律要求；3、信息半透明——供给者处在信息优势一方，消费者（购买者）处在劣势一方，需要长时间多次反馈（评估、设标、投标、挂牌强制等信息披露程序）才能走向实时交易；4、公允但并非均衡价格——一次性拍卖可以在行业内公允的价值上压缩小众消费者剩余，在上限上逼近均衡价格；5、离散型行业参照均衡——交易价格被实时记录，但由于不存在重复交易，仅仅作为后续行业交易的参照。 　　上述市场特征决定了与OTC市场的本质区别与联系：1、产权市场是一种广谱性质的资本品交易。这一点与OTC市场相比，在企业传统股权交易上二者相似，但在知识产权交易、环境产权交易、文化产权交易以及小众衍生品交易等需要公共品信用参与方面，有极大的不同。前者投资银行业务可以替代，后者投资银行很难完成，勉为其难的话，成本比产权所高（边际成本全员大于零）；2、产权市场有一部分业务可以像NASDAQ市场那样，建立全国性报价系统，但是，小众市场的业务，需要地方公共品资源加入而在成本节约意义上超出投资银行业务时，全国性报价系统反而因信息披露带来需求减少，因而地方性产权市场不能被全国性的报价系统替代。 　　产权市场对接OTC建议 　　鉴于产权市场在资本品交易方面的广谱性，专业化的证监会代办系统不能成为OTC市场的制度生长点。否则，将会出现用频段市场替代广谱市场，进而取缔广谱性OTC市场的趋势。 　　我国资本品交易市场上的OTC网络适宜以目前全国280家产权交易市场中样本性交易市场为基础，建立广谱性的OTC市场网络，吸纳证监会属下的退市企业代办系统为子系统，形成全国性的报价网络。 　　中国资本品市场的发展现状是多部门齐头并进，比如证监会、国资委、科技部、中纪委、林业部、农业部、国土资源部等均有资本品市场的交易萌芽，应该在部门之上成立部门之间的全国性OTC市场协会，其会员单位是各部门的产权交易所。该跨部门的行业协会，应该由哪个部门代管，适宜商定解决。作者认为贡献最大的部门应该成为理事单位，然后以贡献大小确定副理事单位、常务理事单位。（中国证券报）