产权市场是不是资本市场 2009年06月17日 14:08 王东 　　编者按：对资本市场的理解，迄今为止在经济学的所有领域都没有过系统的和完整的解释，因为就其细节而言可以有不同的定义。王东先生对资本市场给出了一个新概念。希望广大读者特别是业界同仁能就此展开讨论，使产权市场的地位能够在理论上得到清晰表述。 　　王东 　　一、对资本市场的认识 　　二、人们对资本市场的界定五花八门，几乎可以在任何角度使用它，并且在不同的场合赋予它不同的内涵。例如，1995年世界银行发表的专题报告《中国新兴的资本市场》中，将资本市场界定于证券市场。1996年国际货币基金组织编写的《国际资本市场：发展、前景及关键性政策问题》中资本市场包括：外汇市场、债券市场、股票市场、衍生工具市场、银行系统和贷款市场等。美国S·克里·库珀的《金融市场》专著中，资本市场的范围涵盖抵押市场、债券市场和股票市场，等等。 　　三、在我国，目前公认的或约定俗成的解释有下列几种： 　　第一种解释：长期金融市场、长期资金市场。期限在一年以上各种资金借贷和证券交易的场所。资本市场上的交易对象是一年以上的长期证券。因为在长期金融活动中，涉及资金期限长、风险大，具有长期较稳定收入，类似于资本投入，故称之为资本市场。 第二种解释：金融市场三个组成部分之一，进行长期资本(即股票和债券)交易的市场。长期资本指还款期限超过一年、用于固定资产投资的公司债务和股东权益——股票。 第三种解释：长期资金市场。是相对于货币市场(短期资金市场)而言的一种金融市场，通常是指一年以上的金融工具交易的场所，包括股票市场、债券市场和长期信贷市场等。 第四种解释：长期资金市场。指证券融资和经营一年以上的资金借贷和证券交易的场所，也称中长期资金市场。按融通资金方式的不同，又可分为银行中长期信贷市场和证券市场。若以金融工具的基本性质分类，可分为股权市场及债券市场。资本市场是金融市场的一部分，包括所有关系到提供和需求长期资本的机构和交易。长期资本包括公司的部分所有权如股票、长期公债、长期公司债券、一年以上的大额可转让存单、不动产抵押贷款和金融衍生工具等，也包括集体投资基金等长期的贷款形式，但不包括商品期货。资本市场是一种市场形式，而不是指一个物理地点，它是指所有在这个市场上交易的人、机构以及他们之间的关系。 　　上述对资本市场的四种解释，基本上都是相对于短期资金市场的解释，即资本市场是长期资金市场。但把资本市场仅仅表述为证券融资和证券交易的场所这一点却值得商榷。 　　要认识资本市场，首先必须先认识资本。何谓资本？资本(Capital)是能够带来剩余价值的价值。资本包含以下含义：(1)资本是可以表现为各种形式的价值。可以是物，可以是货币，可以是有形的，也可以是无形的，但必须有价值。(2)资本是能够带来价值增殖的价值。资本具有增殖的能力是资本最根本的特征。(3)必须是在流动中不断增殖的价值。 　　对资本的本质必须从自然属性和社会属性两个方面来理解。从自然属性看，资本是一个属于商品经济的特有范畴，是通过在连续不断地流动中占有和支配剩余劳动，以取得价值增殖，属于社会生产经营不可缺少的要素，资本本身不反映社会关系；从社会属性看，资本与一定社会制度及生产资料所有制相联系，是社会关系的反映，也是历史的生产关系的反应。资本具有以下几方面的特征：增殖性、返还性、流动性、风险性和社会性(资本具有生产关系的社会属性)。这五个特征是密切联系的。对资本所有者来说，返还性是前提，增殖是目的，风险是压力和动力，流动是实现增殖的条件。但任何资本形式，都是某一社会生产关系的具体体现。在企业管理中，资本是企业为购置从事生产经营活动所需的资产的资金来源，是投资者对企业的投入，体现在资产负债表的右侧，它包括债务资本与权益资本，分别归债权人和公司所有者(股东)所有，企业对其资本不拥有所有权。权益资本是投资者投入的资本金，体现出资者权益，资本的取得主要通过接受投资、发行股票或内部融资形成。 　　基于对资本的认识，那么资本市场(Capital market)理所当然地应该包括债务资本市场和权益资本市场。笔者认为：“资本市场是一个相对于货币市场的概念，它是全部中长期债务资本(一年以上)和全部权益资本交易活动的总和。筹资者和投资者是资本市场的主要参与者，加上中介机构和管理机构，相互制约、相互依存，构成资本市场的完整内涵。” 　　基于对资本市场的这一认识，那么我国资本市场的完整构成应该包括：(1)国债市场，指期限在一年以上、以国家信用为保证的国库券、国家重点建设债券、财政债券、基本建设债券、保值公债、特种国债的发行与交易的市场；(2)公募股权交易市场，即公众公司股票交易市场，包括所有公众公司的股票发行和交易市场；(3)私募股权交易市场，包括所有非公众公司的股权融资市场和股权交易市场；(4)企业中长期债券市场；(5)中长期放款市场，指资金供应者主要是不动产银行、动产银行，资金投向主要是工商企业固定资产更新、扩建和新建，资金借贷一般都需要以固定资产、土地、建筑物等作为担保品；(6)其他市场或将来可能出现的市场，如金融票据市场，金融衍生工具市场(金融期货市场、金融期权市场)、证券化的金融资产市场等。 　　本文着重探讨属于权益性资本市场范畴的公募股权交易市场和私募股权交易市场。公开发行股票只是企业获取权益资本的方式之一，因而证券市场仅仅是涵盖了部分权益性资本市场，即公募股权交易市场，并没有涵盖私募股权交易市场。因此，针对前述把资本市场(指权益资本市场)仅仅解释为证券融资和证券交易的场所至少是不完整的。完整的解释应该是：权益资本市场是股权融资和股权交易的场所，包括公募股权交易市场和私募股权交易市场。 　　二、对资本市场的再认识 　　(一)公募股权交易市场和私募股权交易市场的区别 　　企业面向社会公众公开募集权益资本从事资本交易活动的市场，交易的对象必须是股权证券化后的股票。根据《公司法》的相关规定，可以把企业股东在200个以上的公司称作公众公司，因而这一市场也可称为公众公司股票交易市场。目前这一市场已经形成或逐步形成了多层次的股票交易市场，主板市场、二板市场(创业板市场、NASDAQ)、新三板市场(股票代办转让系统)、OTC市场(柜台交易市场)、美国的粉红单市场等等，都属于公募股权交易市场的范畴；它所从事的资本交易活动，是公众公司的股票交易活动。 　　企业面向特定的机构投资人或个人通过私下募集权益资本从事资本交易活动的市场，交易的对象是企业股权。根据《公司法》的相关规定，可以把企业股东在200个以下的公司称作非公众公司，因此这一市场也可称为非公众公司的股权融资市场和股权交易市场。它所从事的资本交易活动，主要是企业的股权交易活动。在欧美发达的资本主义国家，由于社会信用体系和商业道德体系的完善以及投融资监管体系的完备，私募股权交易市场通常是以无形市场的形态存在，并且成为支撑公募股权交易市场的基础和源泉。在我国，目前这一资本市场主要也是以无形市场的形态存在。但在我国当前社会主义市场经济初级阶段的特殊环境下，在社会商业信用体系、商业道德体系不完善，投融资监管体系不完备的情况下，这一资本市场的发展极不成熟，存在严重的信息不对称和带有很大的投机性，使得绝大多数中小企业面临着日益严重的资金短缺和融资渠道狭窄的尴尬境地，极大地制约了我国中小企业、科技企业、民营企业的发展。 　　进入21世纪以来，我国在计划经济向市场经济过渡的过程中，出现了蓬勃发展的新兴产权市场。虽然设立产权市场的初衷是深化国有企业产权制度的改革，带有较强的行政色彩，但随着产权市场的快速发展，部分产权市场其实已经开始发挥私募股权交易市场的作用，并有向着属于权益资本市场范畴的私募股权交易市场发展的趋势。产权市场蓬勃发展的事实说明了在我国现阶段大力发展有形私募股权交易市场这一基础性权益资本市场是完全必要的，是完全符合我国社会主义初级阶段市场经济理论和实践的。同时产权市场的成功运行模式也为发展我国有形私募股权交易市场提供了实践的基础和经验。 　　(三)公募股权交易市场和私募股权交易市场的共同特征 　　(1)通过市场机制吸收、组织国内外资金，进行中长期的分配和再分配；(2)通过建立市场价格达到资金提供者和需求者之间的市场平衡；(3)接受不被用于消费的金融资本(投资)；(4)将资本导引到最可能有效的投资上，通过资本需求者之间的竞争，资本可以投到最有效的用途上；(5)交易注重安全性、盈利性和流动性，交易双方都很重视稳定的长期合作关 　　系；(6)有政治风险、违约风险、利率风险、汇率风险、经营风险等多种风险，需要采取多种避险措施。 　　(四)公募股权交易市场和私募股权交易市场的关系 　　从市场细分的角度，可以把公募股权交易市场理解为权益性资本市场的中高端市场，包括高端的主板市场和二板市场两个全国性市场，中端的新三板市场和OTC市场两个区域性市场；把私募股权交易市场理解为权益性资本市场的低端市场。从这一角度来看二者关系，那么私募股权交易市场是公募股权交易市场的基础市场，二者是紧密联系和相互促进的关系。公募股权交易市场繁荣发展，必然带动私募股权交易市场的发展；私募股权交易市场的健康和成熟，必然为公募股权交易市场发挥好蓄水池和主渠道作用，推动公募股权交易市场的发展。目前我国公募股权交易市场(股票市场)存在的种种短期行为和过度投机行为，很大程度上正是因为我国的私募股权交易市场这一基础性资本市场没有得到良好培育和健康发展，甚至被忽略。 　　从资本的自然属性来看，无论是公募资本还是私募资本，都是企业的权益资本，都具备资本的增殖性、返还性、流动性、风险性和社会性特征。公募资本和私募资本都可以流通转让。既然可以流通转让，就必然要有转让的场所。公募资本的交易由于是标准化的证券类股票交易，决定了它的流通性更强，交易更便捷易行，因而公募股权交易市场可以是区域性的，也可以是全国性的。而私募资本的交易由于更多的是非标准化的股权交易，决定了它的流通性较弱，交易难度较大，交割环节较多，交割周期较长，且必须在企业注册地交割，因而私募股权交易市场只能是区域性的。基于私募股权交易市场这一特点，理论上讲，在我国各省市区，只要具备条件都可以在本区域内设立私募股权交易市场。 　　三、关于产权市场的发展 　　中国产权市场创立的初衷虽然主要是围绕国企改革服务，但它的蓬勃发展却已经证明其在中国资本市场体系中已开始发挥基础性资本市场的作用，并为我国广泛建设培育和发展基础性资本市场提供了借鉴模式和成功经验。 　　今天，国内许多产权市场已经不仅仅只是一个专门服务于国企改革的阶段性政策平台，许多产权交易机构都在探索和创新交易品种、专业服务产品和交易服务内容。从交易品种来看，产权市场已经涵盖企业国有产权交易、国有资产交易(含行政事业性资产)、企业股权交易、企业债权交易、技术产权交易、知识产权交易、排放权交易、矿权交易、林权交易、公共资源特许权交易、农村土地承包经营权交易，有的机构还有黄金交易、房产交易、土地使用权交易、二手车交易等等。产权市场能够拥有这么多的交易品种，与它的成功发展和各地方政府的认识程度、重视程度是分不开的。 　　由于产权市场也从事着代表资本性征的股权交易活动和债权交易活动，于是产权界许多人士和国内一些专家学者把产权市场等同于资本市场，笔者以为这至少是不完整的和不完全准确的。我们知道，企业产权的形态，通常有实物形态(体现在资产负债表的左侧)、股权形态和债权形态(体现在资产负债表的右侧)。企业产权的实物形态对应的是资产市场，股权形态对应的是权益资本市场，债权形态对应的是债务资本市场。可以说产权市场涵盖了资产交易市场、权益资本交易市场和中长期债务资本交易市场。从这个意义上讲，产权市场应该是涉及(注意：不是涵盖)资产市场和资本市场的一种综合性市场，它不但体现了资产市场的全部特征，同时还具备了资本市场的基本特征。 　　但是，产权市场尚不完全具备资本市场的所有特征。前面已经表述，资本市场的第一个特征，也是最为重要的特征是“通过市场机制吸收、组织国内外资金，对其进行中长期的分配和再分配”，这里对国内外资金的分配和再分配，我们可以理解为在资本市场上的投资和再投资，或融资与再融资，也就是说资本市场从事的资本交易更多的是资本的增量交易(即新增形成的企业股权交易)。而产权市场目前所从事的资本交易，更多的是资本的存量交易(即历史形成的企业股权交易)，只能说发挥了“通过市场机制吸收国内外资金，对其进行中长期的初步分配”功能，而没有发挥再分配功能。在对国内外资金的组织功能上，产权市场也没能充分发挥。因此，从这个意义上讲，把产权市场等同于资本市场是不完全准确的，只能说产权市场与资本市场中的私募资本市场存在一定的交叉关系。这种交叉关系，可以理解为企业股权并购市场或资产重组市场。 　　产权市场的内涵和外延更丰富更广大，涉及面更宽泛，因而决定了它的发展空间和领域更为广泛。据此，笔者认为未来产权市场的发展趋势，更多地会向下列几个方面发展： 　　第一，向广度发展的趋势 　　产权市场的交易品种越来越丰富，不仅包括了企业资产交易和资本交易，甚至还包括了如前所述的不局限于企业的资产和某些特殊商品的交易。产权市场的主要特点是交易品种多种化，交易主体多元化(政府、事业机构、企业、个人等)，交易业务多样化，资源聚集能力强(当地政府的政策支持力度大)，交易功能得到充分体现，但作为资本市场必须具备的融资功能较弱，再融资功能缺失。 　　第二，向深度发展的趋势 　　主要指国内某些专业化、市场化程度较高的产权市场，在已有的企业产权交易品种的基础上，着重围绕企业权益资本的交易，按照权益资本市场的特征、要求和运行规则，深化发展成为具有资本市场全部特征的基础性权益资本市场，即私募股权交易市场。主要特征是融资与再融资功能上升成为市场的主要功能，而交易功能只是市场的辅助功能。它所从事的资本交易，更多的是资本的增量交易。 (作者单位：广州产权交易所) 来源：产权导刊