邓向荣：天交所是中国版OTC的积极探索 2009年01月06日 14:11 刘秀春 编者按：12月26日，天津股权交易所(以下简称“天交所”)迎来首批三家挂牌企业，对于依托产权交易市场成立的天津股权交易所，业界多有争议，天交所如何与产权市场合作、天交所如何对接中国OTC市场、如何看待天交所的探索意义、怎样解决股权交易的低流动性问题……新浪产权就以上问题专访了南开大学经济学院、天津滨海产权研究院邓向荣教授。 　　新浪产权：目前产权交易所已经初步完成了国企改革产权转让的任务，站在了一个历史的转折点上，对于产权交易所的未来发展方向，您怎么看？ 　　邓向荣：对于这个问题，目前业界存在两种不同观点。 　　一种就是悲观派，认为产权交易所是中国经济改革的产物，当时设立它就是为了解决国有产权的转让问题，现在产权交易所已经基本完成了这一历史使命，那这个市场就应该随之消亡，尽管有很多不忍，有人员安排、机构转型等多种困难，但是产权市场的消亡是不可避免的。 　　还有一种就是比较乐观的看法，认为产权交易市场前途远大。因为很多业务品种将进入这一市场，通过业务拓展和服务提升就能够解决持续发展的问题。 　　面对当前的压力，我认为产权市场没有理由盲目乐观，但悲观也是不可取的。中国的改革还远远没有完成，国有企业、民营企业、私有企业的改革都需要继续深化改革。把所有改革的压力都放在主板市场显然不现实，即便是有二板甚至三板市场，也是不够的。 　　怎么看待产权交易机构未来的发展方向呢？我认为应该从三个创新出发，即功能创新、服务创新和产品创新。现在大部分产权交易机构已经实际操作这三种创新，但是归根结底，这三种创新都无法承担一个市场真正的转型。要达到真正转型的目的必须在制度上实现创新，就是说现有的产权市场制度要有一个改变，要把它纳入资本市场的某一个环节。 　　我认为产权市场的转型必须依赖于市场功能的发挥，应该从大量中小企业股权流动和融资功能角度去实现转型。 　　新浪产权：之前您提到天津股权交易所是中国版的OTC，这个概念非常新颖，您如何看两者的对接？ 　　邓向荣：天津股权交易所应该成为探索的模本，我们关注的是，它能否对接中国版的OTC市场。OTC概念在现在已经不可取了，原始的柜台交易没有电子平台、信息平台，现在的柜台交易和主板市场又有什么区别呢？它不过就是在信息披露制度上和交易方式上有所不同。 　　中国版OTC应当是在现实中国国情基础上诞生的，而不是国外某个市场形态的改造。一个市场能不能对接现在的中国市场，经济学上称为对接多元函数目标。大家之所对这个市场很期待，是因为它能够实现对接。 　　所以这个市场应该针对中国的情况来设计它的所有制度，包括交易制度、市场组织形式、监管制度，还包括做市商和信息披露等制度。这个市场只有按照中国的实际情况设定，建立与具体情况相匹配、相一致的制度，才可能形成我们所期待的市场模式。因此我们称之为中国版的OTC市场，它无所谓是不是柜台交易市场，更不是国外OTC的翻版。 　　新浪产权：天津股权交易所出现的意义是什么？它解决了哪些问题，在哪些方面起到了什么作用？ 　　邓向荣：天津股交所对接中国版OTC是一个非常重要的问题。它是从创新的角度对接还是从市场功能的角度对接，或者从交易方式上对接，我认为无论大家对天交所怎么看，它现在都不是正式的制度安排，没有人定义它是一个怎样的市场，是资本市场的哪一个层次，它更多的是一种探索。 　　任何一个市场都不是设计出来的，而是在市场上不断摩擦，碰撞，冲突，解决，然后逐渐调整。所以我觉得天交所就是这样，我们期待的OTC市场到底是什么样，这种方式行不行，它是需要试水的。当前深沪证券市场处于低谷，但是我们不能等，我们可以在一个可观察，可观测到的框架下去试验，逐步去改进，以减小风险。 　　股权交易市场是低流动的市场，流动性通常不如主板高，并且存在市场监管或自律问题，因此，怎样解决监管制度缺位，提高交易量，解决低流动市场下的风险控制，是全世界低流动市场碰到的难题，同样也是我们需要探索突破的难题。天津股权交易所要通过从制度到组织形式再到交易方式的创新和试验，探索出可行的路径。 　　一个市场的出现是政府引导和市场选择的共同结果。为什么需要政府呢？当市场发育不完全，培育的成本会非常大，至今中国主板市场仍在市场培育过程中，需要培育的不仅是市场主体，还包括市场环境。 　　美国金融危机的出现，就是因为很多评估机构给了不恰当的评估报告，放大了金融创新产品的效应，由错误的评估导致了错误的市场选择，最终导致了错误的市场行动。从中国的市场监管来讲，我们的国家监控系统、行业监控系统，乃至社会监督系统都还有待于进一步增强其监管的有效性，除此之外，微观主体本身的合规的建设及有效性也很重要。在这些已有的监督机制中，目前还缺乏对低流动市场微观的体验式观察，而天津股权交易所在一定程度上提供了对这类市场监管制度设计的有效性的观察。 　　以上几点就是天交所对接中国版OTC的创新意义，其探索意义非常大。但是有一个问题要防止，就是不要到处开花。政府引导的意义就在这里，要保证它处于可观察、可试验、风险可控的范围内，如果到处开花，其创新试错或纠正的成本和代价会非常大。 　　新浪产权：对于天津股权交易所我们有一个担心，它的力量是不是能够引导在全国范围内发展股权交易？一个全国性的交易市场需要政府的支持，那现在是不是有这样一个有利发展的环境？ 　　邓向荣：对于这个问题，很多人都在担心。探索都是从点再到面，在市场还不成熟，没有完全把市场培育好，甚至监管法规和监管部门都没有到位的时候，就把它变成全国性市场是不现实的。所以目前我们就是先把它做起来，寻找成功的经验，这样风险很小，成本也很小，创新的力度也会更大。现在我们不用担心它还小，将来它会壮大的。 　　第二，我们有一个很好的基础，就是全国的产权交易机构。天交所依托天津产权交易中心和涵盖全国22省的产权交易机构的北方产权交易共同市场，并且这个基础还在延伸和扩大。其它地区的企业同样可以到这里来交易，这实际上就是把业务范围延伸到全国了。 　　最后，经济学中有一个正反馈机制理论，认为创新由市场选择开始，当创新到一定程度，政府进行引导和规范，对其进行资源匹配使其迅速壮大，等壮大到一定程度，政府退出，再回到市场选择当中来。 　　新浪产权：目前天津股权交易所的定位就在“两高两非”企业，请问您怎么看待天交所的这个业务定位？ 　　邓向荣：我认为目前解决低流动性问题的一个有效途径是要引进更多的大企业以及具有良好资质的非上市公司，现在主板市场有很多ST甚至所谓的PT上市公司，严格来说，这些公司不应该再放在主板上，它应该退出。如果天交所是试水的前沿，这些上市公司有转板的基础和条件，就可以转到天交所挂牌，壳资源的交易也会在一个更大的市场范围内进行选择配置。同样，这个市场也将成为那些希望上市但是因为各种原因没有上市的企业进行挂牌，并成为上市的优选梯队。 　　目前中小企业还不适于率先进入股权交易市场。一说中小企业，我们想到的就是中小企业融资难。但是本来中小企业的股权资源就有限，它可交易的量也就有限，这些有限的资源对于大的私募基金，大的投行是没有吸引力的。就和股票一样，好买不好卖的股票不会有人买。 　　如果全都是中小企业挂牌，这也不适合天交所的初期市场培育，产权交易市场恰恰跟股权交易所相辅相成，产权交易市场更多是承担中小企业股权转让、并购和融资功能，天津股权交易所应该承担想上市但是又不能上市的企业的股权流动与转让功能。 　　新浪产权：创业板一直没有推出，想在创业板上市的公司是不是可以在天津股权交易所试一试？ 　　邓向荣：可以的，国外有主板市场、创业板市场、中小板市场，但是我国很多东西没有原则的划分。创业板市场迟迟不能推出，天津股权交易所提供的这样一个平台可以在一定程度上满足这些企业的需要。(新浪产权)